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本周交易

周一早晨9:15委托315港币买入约1%腾讯，9:20按照开盘价312.2港币全部成交。

不足一手腾讯的零碎及次日解冻的汇率保证金均买入了分众，成交均价5.92元。

这是2022年前八个月内第四次追加资金。

第一次：2月7日，114.18港币买入古井B股；

第二次：5月24日344港币买入腾讯，5.68元买入分众；

第三次：8月3日299.6港币买入腾讯，5.82元买入分众；

第四次：8月22日312.2港币买入腾讯，5.92元买入分众。

新增资金占比很小，对实盘收益影响可以忽略。

截止8月27日，包含新增资金在内的年内收益率为-3.25%，剔除新增资金影响后的基金净值法年内收益为-3.54%。

目前持仓

目前持仓：腾讯36%，茅台19%，洋河19%，陕煤11%，分众8%，古B7%，另有观察仓海康威视和福寿园不计。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收 益

本周沪深300指数下跌1.05%，老唐实盘净值上涨约2.6%。

2022年内收益从上周的-6%，变成本周的-4%（基金净值法收益率-3.54%的四舍五入）。

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法收益率和实际收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红收益，年化收益率数据略有低估。

加回分红的全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今日收盘5555.92点，8.66年的年化收益率为9.11%。

实盘与沪深300指数对比图

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

本周重要事项有：

1. 中美签订审计监管协议；
2. 福寿园中报简析；
3. 洋河中报简析；
4. 中期估值调整；
5. 本月阅读及好书分享；
6. 《价二》读后感相关事宜。

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

1.中美签订审计监管合作协议

昨晚证监会、财政部官宣中美审计监管合作协议正式签署。

这是一个重大进步，悬在众多中概股头上的退市阴霾，以及未来美国风险资本继续投资中国创业企业的隐患有望消除。

之所以说有望，而不是说已经，是因为协议签署只是第一步，由于双方达成的协议是：

中国方面允许会计师事务所将在美上市中国公司的审计底稿（理解为账本、原始合同、凭证和数据即可）搬运至香港，然后美国公众公司会计监督委员会派人到香港阅读和审查这些资料。

因此，这事情后面的细节还多。资料及人力的各方面配合程度，都还有很多的弹性腾挪空间，期间再起什么幺蛾子事件也是完全可能的。

不过呢，协议签署，总算是跨出了巨大的一步。我个人理解，只要这个面子问题放下了，后面的技术细节难度不大。毕竟全球数十个国家和地区在美上市企业都能做到这一点，我们没道理做不到的。

若确实有不能让美方检查的资料（少量国企和数据敏感企业），那就退市好了。要想拿对方的钱，就得让对方看你的账；不想让对方看你的账，那就别拿人家的钱。清清爽爽。

这事情弄的一波三折，把中概股投资者欺负的够呛，连带我们小企鹅也跟着受了不少窝囊气。

有意思的是，前不久双方还是一副水火不容的架势，这边重要企业退出纽交所以及宣布申请双重主要上市，那边证监会主席表态“对达成协议没有信心”，眼看就是一拍两散的样子，结果突然就传出结果：协议签了。

哈哈，某些人的嘴啊，那啥那啥

你要靠这些东西去投资，不仅累死你，可能连内裤都保不住。此时重读这段话或许更有感触：

正好遇到一个巧的不能再巧的事情，拿来说明【挺一挺和小黑手互相对冲，赚钱还是赔钱，取决于所投企业的产品或服务价值】再合适不过了。

什么事情呢？最近一年，股市如何惨淡，宏观如何的风云莫测，大家应该至少模模糊糊有印象。起码俄乌战争、奥密克戎、静态管理、台海危机、大旱高温、缺水缺电……这些词汇还没散去。

这种情况下，一直满仓且第一重仓股是小企鹅的老唐实盘，整整一年内亏了多少？不往下看，猜个数字先

嘿嘿，下表是2021年8月28日实盘周记里的表格。

一年前的今天，老唐实盘净值6.94——原文见《老唐实盘周记2021/08/28》，今天老唐实盘净值6.96，微涨0.3%。

一年满仓，完全无视宏观的风起云涌，结果居然是微涨，没想到吧？

嘿嘿，用后脑勺也知道，一定有人条件反射地喊：“那是你有无限流资金，不断加仓拉低成本的结果。”

这里面当然有人是无视事实，以抬杠骂老唐为人生第一大乐事，至于真相是什么，他们既没有能力思考，也没有意愿去思考。

但也确实有部分朋友是没理解什么是基金净值法，以及什么是孰低原则。

对这部分朋友而言，真正搞清这个问题，有助于排除“没有新钱进入就无法取得高收益”的心结，然后剔除给自己的失败找借口的不良习惯，将注意力真正放在瞅地这件最有价值的事情上。

为此，关于基金净值法的含义，我想到一种更加简单粗暴的阐述方式：

我们可以将元旦那天的账户在脑海里封起来，当做封闭运行的账户A。然后所有的新增资金看成另一个虚拟账户B。

账户A里可以调仓换股，但不可以有资金出入，当年收到的现金分红可以买入、也可闲在账面。

这个账户A在当年随时获得的实时收益率，就是“基金净值法收益率”，也叫时间加权收益率。

而虚拟账户B，资金有出有入。系统根据账户实际使用的资金加权计算后，得出一个资金加权收益率——所谓加权，简单理解就是同样10万资金，3月1日入金和6月1日入金，会被当做不同数量的资金计入分母。这个不重要，知道即可。

<备注：如果总体出金大于入金，也可以最初就将元旦持股想象成完全相等，一分为二的AB账户，A账户封闭B账户有出有入。老唐实盘因为这一年只有入，没有出，所以假设B账户只负责入金，更简单形象）

市面上所有的基金，汇报的数据都是基金净值法收益率，只不过有些披露的是基金公司或基金经理分成前的费前收益率，有些披露的是分成后的费后收益率——比较基金收益，尤其是私募基金收益，一定要搞清楚披露的口径是费前还是费后。

老唐实盘口径更严格一些。简单说就是AB账户合并计算，若收益率低于A账户，就披露AB合并结果。反之，如果AB账户合并计算的收益率高于A账户，那就直接用A账户数据。这个就叫孰低原则。

孰低原则确保没有一分钱新钱进入的情况下，收益率只会大于或等于书房披露的老唐实盘组合收益率数据，而不会低于。

比如，一年前的今天老唐实盘持股如下表——原文在《老唐实盘周记2021/8/28》

哈哈，惨不惨，持有腾讯39%

现在，我们假设这个账户完全封闭运行，一分钱也没增加。所有的新增资金，则全部想象成在另一个账户出入。

上表的持仓比例合计为99%，原因是这些持股不会刚好是整数，小数点遇到更多小于0.5%的比例，四舍五入后的结果造成总数不足100%。

举个极端简单的例子说明，比如腾讯和陕煤分别是39.44%和5.44%，就可能使总比例实际是99.88%（还有点观察仓），但分别四舍五入显示后的总比例是99%。

我们假设2021年8月28日老唐实盘总市值是99万元人民币，一年内没有一分钱新钱进入，期间一动不动（实际有一次5%洋河换腾讯，以及持股分红买入腾讯和分众，等下说），到今天是什么情况呢？看下表

99万，持有39万人民币的腾讯，25万人民币的洋河，以此类推。第三列是2021年8月28日股价，第五列是此刻股价，二者之间是期间分红。

分红，有两处需要解释。一处是期间分众分红两次，0.208元和0.13元。

另一处是腾讯分一次京东股票和一次1.6港币的现金红利。21股腾讯分1股京东，分配时京东股价281.4港币，所以系统计算每股红利是281.4/21=13.4。

但实际上，我们拿到京东可以卖出时，京东股价已经跌了很多。我是3月28日以221.9卖掉的，所以这里我将京东带来的每股分红只记录为221.9/21=10.56港币。

实际涨跌幅数据，以腾讯为例=（324+10.56+1.6）×0.8754/（466.4×0.832）-1=-24.12%。代表去年今天的39万，跌成今天的29.59万。

其他A股公司简单，不存在汇率问题，就是（今日股价+分红）/去年今天的股价-1=实际涨跌幅。

唯有古井B略特殊，股价是港币，但分红金额是2.2元人民币折算港币到账，此处因为本就要再折回人民币市值，所以红利就直接用人民币数值，涨跌幅=（120.85×0.8754+2.2）/（96.28×0.832）-1=34.81%。

结果是什么情况呢？99万变100.01万，实盘净值上涨了1.02%。按照去年今天694的净值计算，今天净值为694×101.02%=701。

那为什么老唐今天实际净值只有696，低于701呢？

原因有二：其一，总值约2%的红利，没有以现金形态闲在账上，而是买了股票，然后股价跌了；

其二，今年3月14日换了一次股，5%的洋河152.03卖出，换了354.9的腾讯。今天，洋河股价+分红是177.43元，上涨16.7%。

而腾讯股价同期从354.9跌至今天324.2。期间分红1.6港币，以及期间港币汇率从3月12日的0.8076（14日无记录，借用12日周记里的汇率）上涨到今天的0.8754，这两项因素考虑进来后，买入腾讯后实际下跌0.5%。

所以，这5%的换股，实际造成约5%×17%=0.85%的账户损失。

你看，整整一年没有一分钱新钱，国际国内政经形势风起云涌，一副恐怖气象，而一个优质企业组合（甚至是第一重仓有不小的跌幅）呆坐的结果是：略赚。

这就是我今天用这个大家眼皮底下的真实案例，要表达的观点：

长期看，这些「挺一挺」和「小黑手」，本身其实是可以视为一种对冲。正面和负面作用互相抵消，留下略正或略负的一点点影响，交给安全边际就足够了。赚钱还是赔钱，依然要取决于所投资企业的产品或服务价值。

股价涨跌，原因无数，跟风出入，赔穿底裤。嘿嘿，时刻牢记下面这段话，可以让投资之路走得轻松长久：

今天老唐实盘净值是696；一年前的今天实盘净值是694；两年前的今天实盘净值是642；三年前的今天实盘净值是428；四年前的今天实盘净值是358……八年多以前的2014年元旦，实盘净值是100。

这一切，里面没有一丝一毫的宏观判断，没有任何快人一步的信息，更没有什么灵机一动的盘感……里面有的，只是将股票当做公司所有权凭证的思考方式，是若不是上市公司价值几何的估值方法。

有做对的，也没缺过做错的，但结果我挺满意。我仍将这样不看“外围”，不关心宏观，不挤赛道，安安静静地读财报，看企业，安安静静地收钱，这就是我想要的生活，我心目里理解的投资

2.福寿园中报简析

上周末福寿园发布中报，营收9.06亿，同比下降21%，归母净利2.61亿，同比下降29%。

福寿园的营收和净利下降，倒是很容易理解。就是3月中旬至5月底多地禁止人群聚集，部分陵园直接关闭造成的。

尤其是福寿园的营收主要来源地上海是上半年重灾区，营收直接下降1/3出头（封闭约1/3的时间）。除上海外，沈阳和哈尔滨也是因疫情原因导致营收下滑的重灾区，同比下滑都在三四成。

这些倒没什么担心的，上半年减少的主要是墓地的销售，殡葬服务部分没受什么影响，简单粗暴的说就是影响了提前购买墓穴的行为，没影响下葬的行为。疫情管控措施发松后，那些推后购买的消费一样还是会回来的。

所以公司管理层在8月22日的业绩发布会上说：“大家可以预期我们下半年会有很好的增长，管理层对此的要求非常高，我们希望下半年有突破性的增长，使得全年的增长能达到两位数”。

全年两位数增长的业绩指引体现了管理层的乐观。

去年全年23亿出头的营收，7.2亿归母净利。今年上半年仅实现9亿营收，2.6亿净利。在这个基础上要实现10%的全年增长，也要下半年营收同比+40%左右，净利同比+50%左右才行。

不过呢，说到底，我内心对福寿园管理层或多或少有一些不够信任，中报里有几处数据加强了这种不信任感，我对福寿园的买入欲望反而降低了。

我之前计划（若有钱）买入它的顺序，在腾讯和分众之后，海康之前。本次中报后，虽然股价更低、下半年增长更确定了，但我打算将它的位次推后至海康之后，美的之前。

加强不信任感的主要有这么几个地方：

①财报第10页显示去年初公司出资3亿，与其他合伙人共同成立的一个合伙基金，年底又注销了。福寿园收到了退款4400万，另有2.56亿目前还没收回。

目前倒不是怀疑这笔钱是否能够收回（中报说有担保），而是怀疑这种基金本质上就是关联人士无偿占用上市公司资金的行为。

几个亿挪出去，什么也没做，也不在基金账户里（如果在基金账户就不可能基金注销后没拿到钱），很明显被某些人挪用了。这是一种危险信号。

②还是以前谈过的老问题。相比公司最近几年的收购规模而言，公司账面上保留的资金实在太多了。

近几年的收购规模基本都在千万级别，而公司每年有几亿净利润流入，支撑这种规模的扩张毫无问题，而且公司还有银行授信155亿元，真有需要的时候完全可以借用（目前银行贷款为0）。

这种情况下，公司账面保有理财、存款加现金约19.7亿元（如果加上散伙基金应该退回的2.56亿，公司保有超过22亿现金资产），是完全没有必要的，不仅会拉低股东回报，也存在潜在风险。

目前公司承诺派息率不低于35%，并逐步提高至60%或以上，今年中报拟定的派息率也创纪录地达到约44%。但44%的派息率是赚2.61亿、分约1.15亿，对减少账面累计冗余现金量毫无帮助，甚至现金堆积的情况还在继续恶化（派息率提升至60%依然无助于问题解决）。

③中报有大段文字讲慧心谷、元宇宙、福寿云及EPC等概念，让人有一种贾总跃亭播放PPT的感觉，本能地生出警惕。

因此，本次中报后，我将福寿园的购买顺序挪后一个名次，放在腾讯、分众和海康之后考虑（假如有钱的话）。

3.洋河中报简析

在7月23日的老唐实盘周记里，我给出了我对洋河的中报归母净利数据预期：71±2亿。昨晚洋河发布中报数据：归母净利68.93亿。

这不是纯心让老唐尴尬咩？这算是蒙对呢，还是脱靶？哈哈

洋河上半年实现营收189亿，同比增长22%；实现归母净利68.9亿，同比+22%；实现扣非归母净利66.4亿，同比+29%。

其中第二季度单季实现营收59亿，创出淡季历史新高（之前的纪录是2019年第二季度51.1亿）可喜可贺。

尤其是四五两个月，由于上海及长三角地区疫情管控的原因，生产、物流和消费场景都大受打击的情况下，洋河人依靠营销体系改革，依靠敢拼敢打的新一波市场团队，克服困难，最大限度调动员工及经销商队伍的积极性，在同样还保有创纪录的79亿合同负债（预收款及经销商未动用返点）的前提下，做出这样的好成绩。

作为股东，除了点赞和谢谢之外，只能悄悄感慨洋河的营销体系改革无疑算是成了——去年中报合同负债是55亿，前年中报是39.5亿，2019年中报旧准则口径预收+返点合计约39亿。

有足够的产能，有充裕的基酒存储，有蝉联五届全国品酒师大赛冠军的技术储备，有打硬仗的营销团队，这样的非控股子公司有什么值得担心的呢？这才是时间的朋友，看得见的越来越好。

市场广泛担心的信托风险，依照本期中报披露，计提减值后还有未到期信托余额9.57亿，以及已经出现逾期的贵阳恒大本利和7141万（本金6513万，应收利息628万）。

未到期信托里直观看存在潜在风险的，主要是涉及恒大的另外1.5亿及涉及宝能的2亿。无论有没有抵押品，套用监管部门喜欢用的一个词“整体风险可控”，问题已经不大。

至于某些媒体夸张的经营现金流同比大跌，以及业绩环比大跌之类的标题党内容，都没有关心价值。

我很早就写过，茅五洋这类中高端白酒企业的经营现金流，没有任何观察价值，直接跳过去就好。

全部是先款后货，收点儿银行承兑汇票就算给了经销商莫大的优惠，这样的企业看什么现金流呢？这季度如果不好，原因就是上季度预收太多，完毕。

环比业绩就更搞笑了。白酒的消费有明显的季节性，洋河的一季度通常会实现全年40%以上的收入，而二季度是洋河的传统淡季，能达到一季度的一半营收就相当不错了。谈环比，属于纯外行。

不过，洋河的确还有个问题需要持续跟踪和关注，书房的@du.凡.shu 昨晚七点左右就提出来了，我认为他关注的很有道理：关于洋河省外经销商队伍稳定性问题。

洋河是2019年开始的营销体系改革，改革至今省内经销商队伍还算稳定，但省外经销商变化相当剧烈。

2019年末省外经销商数量是6846家。

2020年6846-1887+976=5935

2021年5935-2120+1377=5192

2022年上半年5192-1134+866=4924

两年半时间，离开销售网络的经销商有1887+2120+1134=5141家，占期初总数6846的75%。

虽然这个数据里可能有部分当年加入当年离开的经销商，但即使考虑了这个因素后，假设两年多时间里有一半经销商脱网，依然是个相当不稳定的数据。

这个具体到底是大刀阔斧的改革，还是浮光掠影地掐尖出短期效益？还需要观察，这不是小事。

其他值得关注的内容不多。我继续维持全年归母净利100亿左右的判断。

4.估值调整。

每年八月底中报露面后，我会实施一次常规的估值及买卖点调整。

如果基本符合预期，那就暂且按照时间的推移对估值、买点和一年内卖点统一做10%上调，以反映金钱的时间价值。反之，如果有较大的不符合预期的事件或数据，则按照实际情况调整。

虽然今天还有陕煤和古井两家公司中报未面世，但这两家都是发布了业绩预告的，所以就今天一并调整，不等月底了。

下表是关于7月23日老唐预期数据，与中报实际数据的对比（加红的两家，中报尚未披露）。

根据以上数据，2022年中期估值及买卖点数据做如下调整。标红为调整数据，其他为未动数据。

相关说明：

①腾讯：因经营环境恶化，通过不做上调实现了估值及买点的下调。同时下调一年内卖点；

②茅台：去年四月我预判2022年最晚中秋节前上调53度普茅出厂价，概率近于板上钉钉，并预估调价后实现全年业绩700亿。

截止今天，没有调价通知，看来老唐的预判被打脸。将2022年全年归母净利润调低至630亿，估值及买卖点不做10%上调；

③洋河：维持2022年100亿归母净利的判断，按照时间推移将一年内卖点上调10%。

将实现152亿±10%净利润的时间后移一年，反应疫情及经济遇冷下中端白酒面临的竞争压力；

④陕煤：时间推移上调10%。不过，鉴于目前腾讯、分众及海康的价格都比较诱人，我有可能在2600亿以上就对陕煤实施减持。甚至不排除遇到腾讯、分众、海康出现较大跌幅时，在2600亿以内就卖出陕煤的可能。

⑤古井B，随时间推移，常规上调10%。

5.本月阅读及好书分享

八月读书四本。

不过很遗憾，没有值得推荐的好书。

美团的《长期有耐心》虽然有点八股色彩，人物干巴巴的缺乏血肉，而且整体组织也略显混乱，有明显的鸡汤拼凑痕迹，但在这四本里已经算勉强可看的，大致介于可看可不看至推荐之间，算3.5分？

其他三本直接就不推荐。

6.《价二》读后感相关事宜。

评审小组于8月13日至8月18日之间评审稿件57份，并从中选出优秀作品3份，它们分别是：

• 《变富的勇气》  作者：吕秀才

• 《一个学渣的读书笔记》  作者：几百块

• 《我竟不知自己就是那个傻子》  作者：fv149m

注：直接点击文章标题即可阅读上述入选读后感。

8月19日及之后的投稿合计45份，尚在审阅中，在此期间投稿的朋友，无需询问结果，下周实盘周记里会披露的。

老唐强烈建议大家借此机会，将双手放在键盘上，尝试着将读后感写下来，并将链接发给shufangtougao@163.com ，截稿时间十月底。

入选作者可以在以下两种奖品中任选其一：①加入书房小圈子；②加老唐私人微信。为方便已经在圈内且已经是老唐微信好友的朋友参与，特别设定奖品可以转送。

相信老唐，无论是否入选，你一定会从这次码字过程中获得巨大的收益。

本周运动

本周跑步4次，单次5公里；陪我家领导湖边散步1次5公里。

周六同口径除皮净重82.9kg（175cm）环比降低0.5kg

祝朋友们周末愉快