前言：1996年巴菲特致股东信里有一段话，是掏心掏肺写给普通投资者的。分别针对没有能力自建组合的投资者，和有意图自建组合的投资者提出了重要的建议，几乎可以说是投资秘籍的全套了。老唐在9月15日和16日清晨，将这段重要建议分成两个帖子做了分享。又是热心的书房老朋友@星光Beyond ，动手将原帖和部分精彩留言整理成文，今天得以分享给大家。谢谢星光Beyond，谢谢参与讨论的朋友们上篇6000字，下篇5300字。由于是一个整体，要一口气读下来才过瘾，所以下篇放今天的二条同时推出了。可能对书房的朋友们来说，下篇的价值还要更大，不要因为是放在二条就走宝了哦《上篇：对于不具有企业分析能力的投资者，最好的办法是……》沃伦.巴菲特：对于各位的个人投资，我可以提供几点心得供大家参考。大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现最好的投资股票方法是购买管理费很低的指数基金。扣除各种费用后，指数基金的收益率肯定能够超过绝大多数投资专家。唐朝：巴菲特非常确定地给大多数投资者推荐收费低廉的指数基金。更准确的说，是推荐先锋SP500ETF（代码VOO），年费率为0.03%（国内的沪深300指数基金，以510310为例，年度管理费和托管费合计是0.2%，其他也有超过1%的）。巴菲特认为长期持有VOO，可以跑赢绝大多数专业人士的费后收益，这不仅有数据，也有逻辑支持。我在《巴芒演义》里已经详细阐述过，这里不赘述，只额外补充一个数据：最近十年（2012年末至今），VOO带给投资者的年化回报率是略高于15%（已含股息、已扣费）。投资指数基金要克服的核心问题，主要是动摇。造成动摇的因素首先是，指数基金本质上是取平均数，所以必然会落后于大量的赢家。如何不眼红短期的赢家，并不像看上去那么简单，认知不坚定的人会有无数理由动摇的。造成动摇的其次因素是，指数基金长期能跑赢绝大多数专业投资人士，也不一定能确保每年都是正收益，很有可能很多年都是负数。此刻能否有坚定的信念继续持有，甚至欣喜若狂地不断投入，这依然考验投资者对“投指数基金究竟是投什么”的认知，不是表面看上去那么简单。VOO最近十年的年化回报略高于15%，当然很可观。主要原因是最近十年美股走势喜人，sp500指数从2012年末的1426点到今天的3901点，不含分红的指数本身已经有了年化10.6%的回报。而以沪深300指数基金510310为例，最近十年的年化回报就只有6.7%——基金期间无分红，从1元发行价涨到今天的市价1.912元。这一方面主要是股市本身走势的差异（沪深300指数从2012年末的2523点到今天的4027点，不含分红的指数本身只有年化4.8%的收益）。同时基金费率高于VOO也是一个影响因素。除了上述两个和回报有关的因素之外，还有一个重要的心理因素，那就是未来真的会和历史数据一样吗？这是书房常见的提问，如果未来沪深300走势如日经指数或恒生指数，甚至更尖锐的问法，如果此刻是1949，未来股市没了，还能投资吗？这本质是个无法回答的信心问题。股市没了，投资指数基金自然是不可能有良好回报的。但若真有那么一天，反正那时你只要还在国内，拿什么都一样是损失，所以也没什么好操心的（操心也没用），只能趁还没发生的时候努力赚钱，让自己和家人多点选择能力日经指数由于不了解，没法谈，但恒生指数倒是可以谈谈。恒生指数最近十多年的确走的相当糟糕，目前估值水平处于历史低位，这当然和最近几年香港发生的很多事情有关……站在此刻回看，当然是满屏的十年不涨，十五年不涨。但历史最低位究竟是机会还是风险？仍然涉及对未来信心的问题，无法讨论。刚好最近陈嘉禾老师写了篇文章发表在《证券市场周刊》上，统计了过去十五年恒生指数的回报情况，值得一看。数据如图：原文链接点这里：《恒生指数为何15年不涨》简单的说就是：从2007年8月28日到2022年8月28日，整整15年，恒生指数从23364点跌至20170点，累计下跌13.7%。分拆跌幅组成，成分股期间利润上涨了66%，折合年化3.4%。但估值水平从17.1倍pe，跌至9.26倍pe，近于腰斩，折合年化-4.3%。也就是说，虽然恒生指数成分股利润增幅一般，只有3.4%，但不是指数下跌的原因，指数下跌的核心原因是估值水平的下降。如果将期间现金分红加回去，这15年间恒生指数成分股的利润年化增长7%，pe年化-4.3%，合计结果是15年累计收益44.2%，折合年化2.5%。的确不理想，但大体相当于存款收益，没有指数本身看上去那么惨。至于此刻站在历史最低估值水平回看的年化2.5%，是否难以接受？此地究竟是机会还是风险？如前所述，属于每个人的观点问题，无法说对错。就我个人的观点而言，我是认为机会大于风险，但我不能确定我一定是对的。另外：今天看恒指十几年不涨，我们可以吧啦吧啦出很多具有中国特色的原因，但这种解释方法会遇到一个困境。最近10年年化15%的sp500，之前刚好也经历过十几年不涨的历史：SP500指数1999年收盘1469点，2012年收盘1426点，也是整整十三年没涨。Lucy.lu：认知不坚定的人会有无数理由动摇的，这句话超级赞。西子：笔记小结：巴神给大部分投资者推荐指数基金，指数基金的核心问题是动摇（拿不住），来自两个因素一个是基金回报率，一个因素来自心理。伯涵：在较长的时间周期内，无论是牛市还是熊市，股市整体的股息率和盈利增长率都是正的。在市场情绪乐观的时候，市盈率上升，和盈利因素叠加，投资者获得双重回报，是为牛市；在市场情绪悲观的时候，市盈率下降，和盈利因素形成对冲，投资者回报较少，是为熊市。唐朝：是的，解决之道有三：一曰市盈率偏高时不买，二曰定额定投实现高估少买、低估多买，三曰终极大杀器时间。伯涵：通过收益来源的拆解，我也更加理解，为什么您的投资体系里超过50倍市盈率是要卖出的。虽然我们眼睛盯着盈利增长率（股息其实也来源于利润，只不过按照是否分配才划分成留存收益和股息），但也要防止市盈率下降给收益带来的伤害。所以，既要做到市盈率高的时候不买，还要做到市盈率从低变高后要考虑卖出（既然无风险收益率决定估值中枢，估值回归就不只是大概率事件而是必然事件），而不是所谓的“长期持有”、“死了都不卖”。周明芃：无论是熊市还是企业因为坏天气导致公司经营/股价出现波折，这时候往往是投资的好时节。但我们无法预料的是：坏天气会持续多久？我们是否会看错（公司护城河会削弱）？所以，一方面要长期投资，另外一方面要以组合取胜～。可以清心也：即使去实践这三条，还得先解决好老唐今天说的核心问题“动摇”。当新能源pe高估时，市场上一片新能源是未来，前景广阔…能不能忍住不买？恒指pe低估时，一片港股已经低迷十几年了，市场的声音是逻辑变了…能不能坚持定投？别问我为什么特别看中这个，问就是一肚子的教训啊。仙人球：感叹自己以前那种纯纯的盲目自信，现在多了许多对未知的考量。竟也不知这算不算进步？无语：指数基金的投资也同样应该是瞅地，别瞅傻子。只不过区别是你瞅的是最好的一片地，而不是一块地而已。唐朝：对。这个一片地和一块地的比喻，通俗易懂。无语六字胜千言，点赞。Mr.chen：指数投资背后的逻辑是经济的正增长，而人民对于幸福生活向往的驱动力是经济增长的强大引擎。所以，不管从逻辑上，还是从历史数据来看，投资股市都是财富增长的最佳方式，而宽基指数是最靠谱的那一个。武侃：动摇还有一个心理因素：总觉得自己要做点啥，就这么买个指数把钱赚了，岂不是显得自己水平很低？唐朝：这就是前面发过的《纸牌屋》男主的台词啊：The only problem with common sense is that it’s so… common.常识唯一的问题是它太普通了（以致于人们很难相信事情会这么简单）。无尽：市场价格等于企业盈利×市盈率，两个变量的任何一个发生大滑坡都可以导致市场价格持续走低。像恒指那样长达十几年的消磨，我都不用思考就知道自己很难坚持。十几年来始终在底层逻辑支撑下保持信心说得容易，做起来太难了！ 老唐说得很对，投资是一连串的事，等待是其中重要的一环。体验下来，我甚至觉得是最重要的一环。这个很像心理学讲的“延迟满足的能力”，这种能力是一个人成熟与否的标志之一，投资中等待的能力恐怕也是最重要的技能之一。裙裙：其实要在逻辑上、心理上理解指数，才能影响“不动摇”的行为，其实非常难，我甚至觉得比理解一个具体的企业还难！非著名设计师：我也认为投资指数相对个股，其实要求更高。前者只有历史数据和坚定的信念，后者是实实在在的企业。投资的乐趣也差好多！时不时还可能走上择时的歪路！唐朝：我一直认为投指数基金就这一句话“定时定额定投宽基指数”，其他的花活可以视而不见听而不闻。这样可以省下时间，去浪费在更美好的事务上。慎之：如果是1964-1981指数不动的时候呢？那时候巴菲特可是大赚特赚呢？唐朝：你的问题是什么呢？指数不动，投优质个股的人大赚，不奇怪呢！慎之：明白了。指数基金是针对普通投资者的，可见研究企业的重要性。另外这个是截取了极端情况时间段，如果在这段时间有钱就扔进去，收益会有一定的提高，和标普500这十年不能比，但是也不会是恒生那么差。综上，指数基金还真的是普通投资者最好的选择。Bp：我理解陈嘉禾的文章里说“恒指下跌的原因”，是一种观察方式，而不是“找出下跌理由”，对吧？指数=估值x利润，在这个公式里，利润上涨，指数下跌，自然就推导出来估值下跌。至于为什么估值下跌，其实是“没有理由”的。唐朝：对。你说的“找出下跌理由”，相当于是解释“市盈率为何下跌”。嘉禾只是分拆出市盈率跌了，并没有去解释市盈率为何跌。市盈率为何下跌，本质上也是一个没有办法解释的事情（原因太多）。周明芃：投资指数基金特别是标普500指数基金，长期复合收益率达到了15%，表面上看是躺赚，其中蕴含了三个“简单但不容易的认知”。其一、是能够认识到长期来看，投资指数基金能够取得投资回报的平均收益率，但收益“平均”并不代表“平庸”。在投资中“立足于不败”也是一件非常厉害的事情，我也相信整个美国市场能够十年年化回报超过15%的基金寥寥无几。原因就在于这些所谓的“专业人士”受制于自身认知或者屁股决定脑袋种种因素，追逐热点赛道、追涨杀跌，行为与韭菜别无二致。长期来看，自然不如呆坐在指数基金上一动不动的傻傻的投资者。这也是巴神所说“在投资中，知道不做什么，比知道做了什么更重要”。其二、正如公司的真实盈利增长一定会反应在股价上，指数中公司的盈利增长一定会推动指数的增长，只不过或早或晚罢了。认识到投资标普500指数，相当于投资全美国优秀的500家公司组合。这500家公司的利润增长，一定会跑赢GDP增长，一定会跑赢无风险利率。逻辑并不以人的意志为转移，只要指数中的公司利润在发展，GDP每年在增长，在悲观的时候持有优秀公司的股权，最终大概率是能够得到比较好的回报 。其三、感叹卵巢彩票的重要性～食兔君：之前，我一直认为主动基金（而非指数基金）才是更合适的投资标的，因为在中国，无论是三年期还是5年期乃至15年20年期，权益类基金的平均收益，都是碾压指数的存在。这是事实，但我发现在选择基金产品上存在额外风险，需要额外知识，不够简洁。同时，如何选择基金经理本身是个黑匣子，至今没有特别好的方法。老唐今天的话给我醍醐灌顶之感「指数基金本质上是取平均数，所以必然会落后于大量的赢家…」——完全没有必要怂恿基金投资者获取高收益。用什么灶吃什么饭，合格基金投资者的心态应当是平均与平衡。追求收益者，要么最终自己挽起袖子干，要么自己承担择人的风险。浩然斯坦：1、从今天巴神的原文来说，通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者能战胜大部分专业投资者，“当傻钱知道自己的缺陷时，它就不再是傻钱了。”看过一段数据，美国标普指数从1896年的40点到今天的23000点，涨了575倍，但百年前的世界五百强，到今天93%已经消失，也就是说你如果百年前简单的拿着好股票，到今天不是赚了多少倍，而是93%的概率没了。傻钱不具备选择对剩下来的7%的能力，不去择时择股，选择投资指数，真的是聪明做法。当然不能完全傻，还是要懂得为什么必然如此的底层逻辑的，要不然拿不住。根据美国拉莫斯投资公司的报告，1998年至2017年之间，标普500指数的年化回报率是7.2%。如果在这20年里错过了市场表现最佳的20天，年化回报率会掉到只有1.1%。2、未来会不会更好或变糟？如老唐展示的恒生指数过去十年的收益，不断突破历史极值，但毕竟还是比银行存款强。你的资产只能在这个窝里的话，股市依然是最大个的鸡蛋。投指数一定要拉长时间看，而且最好以储蓄的视角去看。3、思考：从这个角度来说，对中国未来悲观的人，是不是应该在A/B/H股之外再加些美股？这样会增加抗风险能力？三文鱼（1/3600）：我就是从宽基指数基金开始投资的。好奇，国内一直说大力推动价值投资、机构投资，而指数基金的费率却比国外高这么多，还不让降价。这是为啥，说的和做的不一样？每次和别人说，长期看股权投资是收益最高的，但上涨的速度并不均匀，不是线性上涨的。但从眼神里得知，别人总觉得我在为股价不上涨找借口。nizoo：我们要买的是自己认知范围内盈利最高的资产。认知少的时候从指数开始，先立足于赢，不断学习，扩大能力圈。对某些企业真的懂了以后，才能开始投资具体的企业。重要的是不懂不做。冰冻273k：曾经看了好几本讲指数基金投资的方法，各种一大堆，真是费劲。正如前面老唐留言说的，就一句话:定时定投定额宽指数基金。每月发工资，扣除一部分就买，买了后就不担心波动，需要用钱时再来看。Soleil：投资指数从逻辑和历史数据来看是能跑赢存款、债券以及通胀的，因此从逻辑来讲，未来大概率依然能跑赢以上三者。但谁也无法保证一定能跑赢，就如我们都不能保证明天和意外哪一个先来一样。然而，既然我们选择了投资，而不是悲观到成为日光族甚至负债日光族，那说明我们大概率认为明天会比意外更早来。投资也一样，除了神和骗子没人能100％保证任何事，我们要做的就是不断比较，然后多次押注大概率事情，最终得到的结果，就是最好的结果。慧思：看到今天的帖子，沉默良久。过去的每一天，包括此时此刻，都是历史。我们如何站在过去、看待过去，然后再去预测未来？这很重要，但是很难，属于不可知。作为一个普通个人，我们只能是做好可知、可为之事。像老唐说的，尽可能的多赚一些钱，给自己更多的选择。 宏观的问题，越想越觉得变幻莫测，越觉得悲观。多看看公司会好的，看看公司生产经营，看一些微观的东西，会感觉很充实，有脚踩在地上的那种感觉。昨天老唐分享了张五常的印章，“深夜长见、斗牛光焰”。投资人需要学习古人的乐观精神，即使被贬边疆，也不忘内心的方向。
