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前言：书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。

老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。

收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。

大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第21期。

@东邪惜独：好未来腰斩，太可怕了。

@唐朝：这成了没未来、东南方、高岗，一击致命三兄弟。

@oneMore：看到这个，我觉得能更深刻的认识到，1.分散投资肯定是必要的。2.变坏不是一天两天，持续跟踪学习是必要的。3.尊重事实，错了就是错了，不要侥幸，尊重每一毛钱。看着真有点怕。

在唏嘘感叹之余，我想请问老唐的是，在您自己完全研究过的企业中，如果面对这种“变坏”的情况，是否能提前发现呢？

@唐朝：新鲜出炉，活生生的实时案例——上海机场。《上海机场研究纲要》→《对上海机场补充协议的理解和判断》→《集合竞价出逃上海机场交易记录及规则介绍》。

2021年7月23日

@黄吉祥：新手财里面的第1节“财报里的小故事”，说的是哪三家公司？我想去看一下他们现在什么样子了。

@唐朝：世纪星源，东方电子，新中基。

你在股票软件里输入那几个字母，就可以找出来的。后面遇到了其他拼音简写的公司名称，如此处理就是了。

2021年7月23日

@TM：巴菲特管理平安的话，老唐会买吗？

@唐朝：投资很简单，但还没有简单到按照董事长是谁来决策的地步。

这样简单粗暴的问题，坦率说，我的答案是不知道。

巴菲特管理平安的话，投资端的评估肯定可以提升，但投资端提升这家企业就一定值得投资吗？参看通用再保案例，巴菲特接管以后几年，按照巴菲特自己的说法，如果不是伯克希尔集团的财力担保，通用再保已经破产了。

那么巴菲特管理通用再保的话，通用再保值得投资吗？答案是不确定，还是要有针对性的分析。

所以，结论就是：巴菲特的参与，可以加分，但能否加到值得投资的地步，要分析以后才知道。

2021年7月23日

@bp：跟谁学，年内高点149，昨天收盘9.5，从高点跌去了94%，够狠吧？可以抄底吗？今天盘前又跌了50%。

@唐朝：根据股价跌幅去抄底、赌底、逆向投资，它们其实从来都不是“投资”。

@Havid：100块的股票跌去90%，现价10块，此时抄底，再跌到1块，100块买入的人亏了99%，10块买入的人亏了90%。

上次我跟一个985毕业的同学说这个事，他很惊讶。

再讲一个：有一条很长的绳子把整个地球包起来，离地面1米，请问这条绳子的长度比地球的周长长多少？答案是6米多…

@唐朝：才长6米多？我也很惊讶

@Havid：是啊，周长的计算公式是 π ×直径，地球直径是d, 那么周长是 πd ，绳子的直径比地球多2米，就是 π  (d+2). 就是多了一个 2π= 6.28米。

@唐朝：受教。真挺反直觉的

2021年7月23日

@唐朝：刚刚看到新东方的日内跌幅截图，好吓人！这种玩意儿，如果重仓遇到一次，就有返贫可能。

所以啊，坚持远离杠杆，不懂不做，适度分散，按照确定性安排仓位……都是一辈子不能离口的碎碎念真经啊

@王庆永：新东方这个企业符合老唐的三前提吗？

1. 业绩为真？
2. 业绩可持续？
3. 业绩增长不需要额外增加的新投入？

今年以来，国家政策改变了整个行业和企业未来的业绩的确定性。

@唐朝：我没研究过这个行业。但马后炮看，可能是2有问题，经营本身对政策的依赖太强，持续性存疑。

@吴非：太可怕了，理解了仓位管理是重点。无人能保证每次都对，只能考虑错了后能把损失降到可承受的范围，适度分散啊。

@杰：大佬说的话要记下，再背诵一次：远离杠杆，不懂不做，适当分散，按照确定性分配仓位。

@Nucky：想起来老唐再上海机场的案例，公司基本面变坏后立刻离场。在线教育股里很多人还抱着侥幸心理。

@带娃老太婆：随时提醒自己首先要“活着”，然后才能“活好”。

@唐朝：这个表格归纳的好，直观简练。

<备注：上述讨论发生后的下一个交易日，新东方股价再次腰斩，跌至14.2港币。我想，它给我们的提示是：投资千万不要以”已经跌了这么多了，还能怎么样？“给自己壮胆>

2021年7月23日

@无尽：老唐写于2020年2月21日的文章说到，浓香型白酒基酒变商品酒的过程，数量变化主要由加水降度带来。

请教茅台的基酒变商品酒的过程是怎么样的？

@唐朝：53°茅台不加水。酱香基酒本就是53°左右，酒勾酒就可以了。

2021年7月23日

@溜肉段：看着教育股暴跌，我是真切地感受到了股市的凶险，这种震撼远比分众从10元跌到3元、洋河在150到250之间反复横跳要强烈得多。

不加杠杆以及分散投资,只能保证遇到这种极端情况不至于血本无归。但到底怎么能避免遇到这种情况呢？

想来想去，还是要投资已经经过充分竞争的行业，至少这样能有一个相对稳定的外部环境，不至于因为一纸公文而归零。

但又如在线音乐行业，经过几年的竞争，大大小小的并购和倒闭，似乎已经充分竞争过了，但也无法躲过政策的变化。

唉，还有什么好的经验方法，能尽量避免这种政策风险吗？

@唐朝：不能完全避免。但

关注估值——躲开高估泡沫，

不懂不做——先不管真懂假懂,总之要尽可能的思考可能面临的利好利空，

按照确定性安排仓位，适度分散——可以减少踩雷的概率以及单个地雷的伤害，

宏观对冲——政策不一定都是利空，也有莫名其妙的利好政策给予意外惊喜，

长期投资——以终身视角去看待投资，将单个政策雷损失平摊在较长时间里……

上述这些策略可以帮助我们，在无法完全避免的前提下长期盈利。毕竟经济整体方向是向上的

@123456：唐老师，您说的宏观对冲可以再详细的解释一下吗，谢谢！

@唐朝: 别想复杂了，就是字面意思。

意思是我们不要只看到政策对行业的伤害，长期而言，有时候也会遇到政策莫名其妙地提振行业的利好。长期可以将这辈子遇到的利好刺激和利空刺激，视为相互对冲。

就好像每个人一辈子都有过好运的时候，也有过背运的时候，但我们不可能因为运气，去做某事或不做某事，忽略它就好了。

2021年7月24日

@杨杨：请问老师，既然现在茅台产量已到天花板，十四五目标的产量翻番如何实现呢？

@唐朝：十四五产量翻番是茅台集团的目标，靠习酒和茅台系列酒产量来实现。

2021年7月24日

@跃进：唐老师，咨询个问题，非国际会计准则净利润就是在报表净利润数据基础上剔除一些非现金项目的影响，那这个和咱手财中现金流量表中提到的“将净利润调节为经营活动现金流量” 有什么区别吗？

同样是把未产生实际现金的项目加加减减，没想明白，请指教！

@唐朝：有不少细节区别，但核心区别是：

后者有会计规则要求的统一格式。

前者是公司按照自家公司经营特性单独设计，为帮助投资者更好的理解本公司业务而披露的。不同公司的非国际会计准则加加减减规则可能不一样。

2021年7月24日

@Lcqin：非盈利机构虽然不让分红，但可以发工资奖金，能随意发吗？已经上市的培训机构咋改成非营利性机构，有点好奇。

@唐朝：理论上工资奖金是可以随便发的，但实际上可能也会被设限，或许更可能直接从产品或服务的定价上去管控，那样，可能就没有工资奖金 “随便发”的空间存在了。

2021年7月24日

@浩然斯坦：看了书房这周的周记，我有些反思，写了下来当作对本周书房周记的学习笔记。

本周在线教育上市公司发生了小概率极端事件，土地不止是盐碱化了，简直是将土壤层全部刨干净了。

好未来的股价五个月来下跌了90%，如今政策落地，棺材板上钉上了钉子。这个事没有直接发生在我投资的公司身上，可以让我幸运地以别人的教训来增长自己的见识。

总结下我理解到的教训：

1、资本市场上什么离奇的事都可能发生，我们要确保的是当极端事件时我们还活着，首先就是要做到不上杠杆。

2、分散投资，三五个行业，七八家公司。这样能减小踩雷的概率，降低单个雷的伤害。

3、按确定性设置投资占比。犹如《巴芒演义》中老唐说到的，赌金者想不到会遇到十西格玛事件，凯利公式也有87%输掉的缺陷，投资中最大的风险是不确定，投资中最稀缺的是确定性。

确定性越高的投资，就越值得用更多资金参与。反之，确定性越低，就只能用越少的资金参与。一旦违背这个原则，就可能在小概率事件中被消灭。

4、不要受近因效应影响。也就是说，市场情绪亢奋时要保持冷静，高估了就要及时卖出，所有的大跌，都有一个高估的前奏。

反过来说，低估时不能恐慌，要清醒地知道价值锚在哪里。

5、要有长期投资的意识。无论是从中国股市二三十年的发展，还是《股市长线法宝》一书所揭示的事实，都证明股票是长期收益率最高的资产 ，期间经历的无论多大的波折，事后看也是终将平复的一朵浪花而已。

股市投资中，长期看运气总体是平衡的，短期的坏运气给你带来了损失，但长期的好运气又会补给你。决定我们长期投资回报的，是运气以外的其他因素。

6、股市投资的底层逻辑之一，就是企业是创造社会财富的主体，上市公司是一国全部企业的优秀代表，其中的好公司更是全体上市公司的佼佼者，在估值合理和不高的时候买入，长期看必然获得高于社会平均财富增长的回报。

即使遇到小概率极端事件，也影响不到这个长期逻辑。我国经济长期向好，未来看不到经济停滞的可能，持有优秀公司股权就是在分享经济增长，这是近于100%确定的事。所以长期看，没什么可怕的。

7、谨慎看待投资。老唐选择投资对象的标准时，要求所投资企业上市大于五年，roe大于15%，处于盈利状态，未来的利润可持续。

对利润可持续这条，我理解为这已经要求企业要有足够的确定性，不能有很大的行业风险。

按照这几条的要求，已经足够排除好未来这类财务上亏损，行业政策已经不断收紧的公司了。

作为一个价值投资者，可选择的企业只能是“现在已经很赚钱的企业”。然后，就是尝试去认识和理解这家企业在可见的未来，盈利能力是会维持不变、会越来越强、还是可能越来越弱？

如果行业有风险，公司有危机，没有十足的确定性，我们就避开。巴神说过：我们不挑战恶龙，我们只是躲开它们。

我们投资，不是为了体现自己的能干或与众不同，而是为了最大化获取确定性的利润。难度太高的行业，留给具备专业知识的人或者困难挑战爱好者。

8、估值保守些，甚至可以悲观些，要留有“足够”的安全边际。

我曾以为老唐对分众低估了。我曾做过分析，论证分众是一家周期波动向上的企业，认为老唐的席勒估值法太保守了，严重低估了分众，认为2018年分众遇到经济周期又叠加投入增加的情况以后不会出现。

我当时的结论是分众今年利润60亿，23年利润80亿，理想买点是1200亿，买入起点是1500亿。现在对在线教育的打压影响了分众的预期利润，市值上也跌破了我预设的理想买点。

我也曾认为，老唐对腾讯也存在低估，老唐把腾讯的投资收益作为黑箱，作为经营利润的安全边际，而我试着将腾讯的投资收益考虑进去，得出腾讯的理想买点是4.2万亿，买入起点是5.16万亿。

现在看是啪啪打我脸。不是老唐低估了分众、腾讯，是我还没准确认识所投企业，被近因效应影响了判断。让一段时间内的高估，误导了自己的大脑以为是必然的。

心理学上有一个达克效应，具体是指，能力欠缺的人在自己欠考虑的决定的基础上得出错误结论，无法正确认识到自身的不足，不能辨别错误行为。

这些能力欠缺者沉浸在自我营造的虚幻中，常常高估自己。通俗些说就是——越无知，越自信。

在有足够能力、足够自信前，我还是专注于努力做好一个老唐的中级抄手！

@唐朝：最后一自然段删掉的话，这篇文章完全值得加精。文章虽短，但很好很深刻

@维克多了：咱俩犯了一样的错误，我当初也是把腾讯投资收益算进去了，还好分散投资损失不大。

@浩然斯坦：只有犯错才能让人更透彻地领悟

2021年7月25日

@Kevin：身家200万全仓单一支股票海螺水泥，均价56.60，已经亏了35%。

以前看你文章，说2100亿市值的海螺三年翻倍，现在1900亿市值了，请你讲几句？

@唐朝：讲了有什么用呢？无外乎是顶着背锅侠、顶缸侠的帽子被重新骂一次。我还是省点儿口水养牙齿吧

2021年7月26日

@雷四文：老唐，忍不住问一句洋河同样大跌为什么您没有加仓呢？我的理解是茅台和腾讯业绩确定性更高吧？

@唐朝：因为老唐从来不是（仅仅）因为大跌就去加仓。

2021年7月26日

@扣舷而歌：老唐这是不看好医药基金了？

@唐朝：不是不看好，主要是不懂医药，投指数求平均。如果心仪企业价格比较理想的话，我一贯还是愿意拿企业而不是指数的。

2021年7月26日

@LC：老唐的最大回撤好像不是2015年的28％？

2018.1.28年内总收益+10％，2018.10.30年内总收益-26％，2018年内这一段的回撤相当于回撤了32.7％。

@唐朝：你说的应该是对的。主要是我对所谓回撤没啥印象，之所以记得这个28%，还是因为有次写文章的时候，截图过雪球组合的回撤数据。谢谢你

@LC：我能知道这个数据，也是因为曾经好奇老唐在2018年的至暗时刻中是如何挺过的，所以翻看了2018市场最悲观时期老唐的文章，对10月30日文章中的这一段话印象深刻：

今年老唐的市值回撤超过2015年股灾熔断，成为过去10年里最大回撤。而假如目前-26%的成绩保持到年底的话，老唐今年将迎来自2008年之后最大幅度的年度亏损。

牛市中的风光其实不重要，因为牛市里人人都是股神，不翻10倍都被人瞧不起，而在大熊市中的心态变化和操作不变形，才是更加宝贵的经验。在至暗时刻能控制恐慌情绪，坚定执行计划，更加考验投资人的真实水平。

但其实也很好奇，假设老唐重仓的腾讯和洋河看错了，未来会怎么办呢？例如出现类似近期教育股的情况，会砍仓离场吗？

似乎这么多年来老唐还没有经历过重仓股看错的情况，未来如果小概率事件不幸发生，要怎么处理呢？

@唐朝：人生很长，不必慌张。未来几十年，我相信自己一定会遇到重仓看错的情况。

届时你就可以淡定围观，看老唐吃一堑，让LC长一智

2021年7月26日