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前言：书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。

老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。

收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。

大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第84期。

Free陈：这两天我多摸了两下肥鹅，仓位就超过40%，今天只能加给小分，但我总是回头打望更性感的肥鹅，心里很不是滋味。

喜欢但不能更亲近，怎么破？

唐朝：没法破，也不建议破。有了这些经验后，以后扫货的时候可以适当考虑将间距拉开一点。

2022年8月3日

守正出奇：为什么大股东这次不像前两次一样先卖个2%，然后再逐步减持，为什么要用一种对腾讯股价压力最大的方式？

唐朝：因为大股东假设的前提是自己并不能判断股价，以及并不想卖出腾讯。

守正出奇：二季度业绩不佳，1万亿市值的长期无限量减持，难道他们认为股价会涨吗？

唐朝：以我的理解，他们不觉得会涨，也不觉得会跌，他们认为花一分钟思考这个问题，人生就浪费了两分钟。这就是他们之所以能赚几千倍的秘诀。

2022年8月3日

水手：有两点不明白，请教老唐。1.企鹅是港股，容量受美货币政策影响，现在美加息，下半年缩表，会影响无风险收益率，也会影响pe25-30的估值基准，为何不根据这个因素调整买点？

2，人民帀大概率处于贬值阶段，美元处于升值阶段， 港币跟随美元也处于升值阶段，买卖点的设置为什么不考虑汇率的影响？

唐朝：因为我既不明白容量是什么，和腾讯有何关系，也不懂容量为何会受美货币政策影响？更不敢确定无风险收益率一定会上涨，以及人民币vs美元汇率会走向何方。

千言万语一句话，我能力不够，理解不了你说的这些宏大内容，就不去操心它们。如果我能做出上面这些判断，我早就炒外汇去了。能搞懂这些的人拿钱来买股票，实在太浪费本金和时间了。

2022年8月3日

Snow：你这做价值投资的，怎么会只考虑企业而不去考虑宏观经济呢？如果宏观经济不行企业经营再好有什么用？遇上一个10年以上的经济大萧条期，做价投的要跳楼。

唐朝：是的，我从不考虑宏观经济。在我看来考虑一分钟就浪费了两分钟。宏观经济变量太多，考虑半天除了可以吹牛扯淡之外，得不出任何正确率超过50%的决策依据。

对了，也不是完全不想，如果你是真想知道老唐对宏观的思考，可以向书房发送“宏观”，提取老唐2015~2018年关于宏观问题的几篇旧文。

当然，如果你的乐趣只是进书房来，对着老唐吐两泡口水过瘾，当我没说，你忽略即可。我保证我跳楼的那天，会想起你的提醒，并念你的好

2022年8月3日

道之动：分众的股权投资和基金份额的投资，一直是亏钱的 ，为什么分众要这么运作，您怎么看这个问题？

唐朝：风投性质的，一笔数禾就赚回了所有投资，其他投资里任何一笔获利，都是捡的。

2022年8月3日

唐朝：一段让人无比心酸的平静表述……

大兵：老唐对网易和腾讯迟迟拿不到版号怎么看，虽然大概率不影响企业经营，但是这个操作就很迷。

唐朝：估计快了。前面小企业等救命，现实事实是，今年批过的三批版号，大部分都没有推出游戏。也就是说对这些拿到版号的企业而言，版号已经没用了，晚了。

ZWQ：那拿到版号的小公司能卖身给大厂吗？

食兔君：可以，但是这个卖身一般发生在拿到版号之前，很多小公司都是拿到大厂投资的。

对于内容产业内容本身是重要，至于这个内容是过审了还是没过审，并没有太大的差别（主要是时间差）。

倒是有很多小厂反过来打擦边球：去买一款过了审但是公司不行了的游戏，然后套皮成自己的游戏。最典型的就是猫粮工作室买的水晶碰碰，然后上线雀魂。但最近这种审核严了，像这种游戏内容重大改变的，哪怕过审了同样不允许上线。

大兵：明面上说不能转让 但是实际上很多转让的，我猜大部分公司即使不行了，也会保留代码和公司壳吧，版号下来了还是有点用的。

ZWQ：你的意思就是大厂投资主要还是看这个在开发中的游戏本身行不行，拿不拿的到版号是其次的，或者说即使有版号，游戏本身内容不行还是不行。但是游戏行业不是很难预测哪款会成为爆款吗？广撒网看看不是也挺好的。

食兔君：腾讯不是一直在广撒网嘛……

2022年8月5日

戴维斯双击：唐老师，这一年半时间，腾讯的股价大幅回调（60%左右）。

在2020年下半年，互联网行业监管出台，互联网人口红利见顶等不利因素下，你没有预判到腾讯的基本面业绩会下滑，而提前做出减仓或者清仓的决定。您会反思这一年投资腾讯这个决定吗？

唐朝：我倒是很想反思，但我反思什么呢？是反思自己为什么没有预测到政策打压，还是反思自己没有预测到股价会跌？

我确信我未来还是预测不到这两样。

就是以今天的知识水平，回去2020年下半年，我仍然预测不出来腾讯的业绩会下滑，股价会跌。

如果赚钱必须要靠正确预测这些东西，那我可以确定我永远也不可能在股市赚到钱。

戴维斯双击：股价下跌只是果，业绩下滑才是因。两年前，我很欣赏的一位投资人对腾讯的判断是，第一，互联网红利见顶，未来互联网企业业绩增长难度会大很多。

第二，2020年11月，互联网行业监管逐渐出台，那时候腾讯股价还在高位。所以，他在腾讯550左右清仓。现在看来比较明智。我觉得优秀的投资人，是要有预判能力。

唐朝：嗯，佩服。但我没有这个能力，也不奢望有这个能力，我可以确定我不是你眼中的“优秀投资人”。

不过呢，像我这么笨的人，不具备这样的预测能力，也能年年跑赢沪深300指数，八年多做到年化25%，是不是给了你莫大的信心呢？

戴维斯双击：唐老师，我对您个人是非常佩服的，我只是就事论事，再优秀的投资人也不可能每一笔投资都成功，对吧？

您的业绩也是有目共睹。但针对腾讯这笔投资来说，这几年涨幅也是远低于恒生指数，所以我觉得您有必要复盘。

唐朝：我同意你的看法。应该复盘，我只是什么也没有复出来。

2022年8月6日

老鹰：老唐，为什么3-5PE的公司不涨，为什么8PE的低负债企业大家觉得贵。是我病了，还是市场病了？

唐朝：如果你一定要我给出个选择的话，我选择是你病了。股市涨跌从来不讲为什么，也没有人规定低市盈率必须涨。对此，你觉得奇怪，可能只能是你的认知有问题。

2022年8月6日

真知行就不难：一年之内卖点是用50倍动态市盈率去预估，还是TTM动态市盈率？

唐朝：我一般用我预估的利润×50。如果自己没有底气估出来，我一般就直接用静态市盈率。

你如果要用TTM，也不是不可以，定好规矩照章办事就好，主要是不受近因效应干扰，跟着市场情绪乱动。至于用哪个市盈率，其实不重要。

真知行就不难：懂了，凡事要有个规矩。

2022年8月6日

忘远近：唐老师，您的股票比例设定不一样，有些上限40%，有些上限15%，是比较的真利润、可持续、不需要太多投入三大前提的差异，还是看护城河的深度或长期难替代？

唐朝：后者。

2022年8月6日

Makubex：唐师，请教一个问题，上市公司如果分红，是否越多越好？有些公司老板占股比例很高，分红多了会不会被怀疑成利息输送？

但按我理解，只要分红就是对我们普通投资者有利，没什么弊处吧？

唐朝：如果企业扩大再生产或再投资的收益率比较高，分红越少越好。反之，如果企业留存资金的回报率很低，分红越多越好。与大股东持有多少比例的股份，没有关系。

2022年8月6日

野生鯉魚：唐师，按照all cash is equal的思路，您是一律按照25-30pe计算合理估值。

那遇到某些情况，比如泸州老窖近五年平均pe都高于30倍pe，您的方法是否就不适用了呢？

换句话说，是否对于那些常年平均40pe或10pe的企业无效。

唐朝：股市不听我的，高于我的估值或者低于我的估值，都是常态。

我只是以合理估值为锚，去寻找那些属于我眼里的便宜货，而不是奢望股市按照我的定价运行。

野生鯉魚：常年十几倍pe的股票，如果用25-30倍（无风险收益率2-3%）估值的话，会不会有点刻舟求剑的意思？

唐朝：我从来不看“常年”，这句话我还特意写在书里强调过，《价值投资实战手册第二辑》145页：

2022年8月6日

黄智俊：唐老师，今年腾讯投资的公司里可能有不少像每日优鲜这样陷入困境可能倒闭的小企业。今年计提减值应该少不了吧。是否应该降低腾讯投资这块的估值呢？

唐朝：是的，不少。只要投资足够多的企业或者投资时间足够长，一定会遇到的，就像刚刚披露的巴菲特二季度亏了三千多亿人民币一样，那只是赚大钱的’成本’。我不会因此调低投资业务估值的，因为估的时候就没想过要求笔笔赢。

黄智俊：谢谢老师，想起彼得林奇一句话：10家公司只要有3家业绩翻翻，7家全亏也是赚的。

2022年8月6日

唐朝：我越来越觉得很多聪明人前仆后继死在杠杆上，绝对不是不知道杠杆的杀伤力。全是智力顶级的人精，这种简单数学不可能不懂。

只不过这玩意儿的激励机制决定了，如果踩雷了，客户输+自己平手，如果不踩雷，客户赚+自己赚。左看右看自己只有赢和平两种选项，值得赌。

这不是知识和能力问题，是激励机制和道德约束问题。所以投资基金，基金管理人的道德水准和价值观的确应该是考虑因素之一。

周明芃：好的制度阻止人性恶的一面发生，坏的制度阻止人性好的一面发生。

星球1号：好的制度引导人往好的一面发展，引导人往利他利己的方面发展。

随遇而安：这肯定是激励机制导致的。让他们拿自己的钱，敢这么玩吗？很多职业经理人不作为或者乱作为一样也是激励机制导致的。

徐君：道德风险和逆向选择是委托代理的两大问题。首先要评估代理人的能力，再把他跟自己站在同一艘船上。

门前一棵大杨树：这让我想起老唐2020年的一个回复

2022年8月7日

赵玮：明知道市场不可预测，可本职工作却可能要预测分析政策和市场，这怎么办？

唐朝：从未遇到过，没经验，给不了答案，只能靠你自己摸索。

如果是我遇到这种情况，可能拍拍屁股就离职了。整日里说假话，赚多少钱也弥补不了心灵伤害，又不是离了这个就吃不到饭。

2022年8月8日

宋晓华：老唐你好，偶然看到您2010年发表的一篇《经济学的流派》文章，想请问您是奥地利学派，芝加哥学派，凯恩斯主义哪个流派的拥趸？

唐朝：我是张五常经济学的粉丝，属于芝加哥学派拥趸。

2022年8月8日

陪你去散步：巴菲特之所以成功，背后是国家发展的背景。他投资苹果公司，但海外也有很多优质公司为什么他没有投资，比如日本，英国。

唐朝：每个正常的国家，都有成功的投资人，无论是日本、英国还是中国。同时，每个国家里也几乎时刻都有人瘪着嘴，一脸鄙视地评论到：“某某的成功，只不过是因为XX而已”。

巴菲特没有买下全球所有的优质公司（其实他买了一些日本企业，德国企业、英国企业，以色列企业……），一者是因为他还太穷，没那么多钱去实现这个梦；二者是因为他能力和精力不足，没有覆盖到那么多公司。

麻辣man：如果中国房地产泡沫发生破裂导致通缩，像日本那样成为低欲望社会，人口红利消失。

那么拿美国那套理论搬来中国就可能不太适合，拿日本的走势套用中国可能更符合国情。况且巴菲特在美国，经济环境变化对美国影响是最小的。

唐朝：不懂。我根本就没有能力看懂你的问题，那一堆前提就直接把我吓退了。

如果中国房地产泡沫破裂导致通缩：中国房地产现在有泡沫吗？我不知道；会破裂吗？我不知道；多久会破，我不知道；如果破裂会导致通缩吗？我不知道……

如果通缩，我们会成为低欲望社会吗？我不知道；如果成为低欲望社会，又该如何投资？我不知道……所以，遇到这种问题，我一般不参与讨论，直接跳过

2022年8月8日

老鱼儿：巴菲特和老唐买入能源股，也是预测到会发生通胀啊。

唐朝：疫情之后会通胀，这个似乎不需要预测，这是常识。就和预测我明天还是要吃饭一样的常识。

早在2020年2月1日，疫情刚刚发生的时候，我就已经这样写过了。

2022年8月8日

小泽君：唐老师，美国问责法案最终如果执行中概股退市，腾讯这样的巨无霸在港股这样的洼地，估值体系应该怎么计算

唐朝：对我而言，没有变化，我的估值体系里面没有这个因素存在。至于市场届时会怎么估，我不晓得，也不关心。

2022年8月8日

一茗：唐老师，请问一下分众因广告业务视为周期股，那么腾讯的广告业务是不是需要部分使用周期股估值呢？毕竟腾的广告业务也占一大头。

唐朝：你愿意做那么细，也是可以的。我不会这么干。

2022年8月8日

真实的神：同样在研究企业，很多机构和老唐的着眼点是不同的，他们是研究企业的景气度，景气度高的，就选择抱团。老唐认为这种投资方法可行吗？为什么？

你之所以不这样，是因为从根本上就不可行，还是因为散户的信息调研能力和企业跟踪能力，不如机构，所以应该扬长避短？

唐朝：我只能说，我不会/也没有能力/那么做，但不去评价别人这些方法。

2022年8月8日