老唐实盘周记20221119（腾讯三季报简析及展望）

本周交易

无

目前持仓

目前持仓：腾讯43%，茅台20%，洋河17%，分众13%，古B8%。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收益

本周沪深300指数上涨0.35%，老唐实盘净值上涨约6.6%。

2022年内沪深300指数-23.05%，老唐实盘净值-12%（四舍五入）。

注：从本周起，年内新增资金摘掉了拖后腿的帽子。计入年内新增资金后的资金加权收益率-11.46%，剔除新增资金影响的基金净值法收益率-11.56%。老唐实盘取二者的孰低值，四舍五入记录为-12%。

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法收益率和资金加权收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红，年化收益率数据略有低估。

加回现金分红的沪深300全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今日收盘5148.92点，8.89年的年化收益率7.94%。

老唐实盘与沪深300指数收益对比图

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

腾讯三季报简析及展望。
入选读后感最后一批集中推送。

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

1.腾讯三季报简析及展望

周三盘后，小企鹅的三季报如期而至，总体结果是“略”超我之前的预期。

我预期前三季度非国际财务报告准则口径归母净利是835±2%范围，实际结果是859亿，是835+2.9%，真正的“略”超，超出不足1%范围

——本文内若无特别标明货币单位的，均默认指人民币。

感觉小马哥仿佛就是为了欺负本胖，才这么安排的。玩笑玩笑，看在大比例分美团股票的份上，我打算原谅他了……

第三季度单季归母净利399亿，同比增长1%，环比增长115%。这个归母净利是法定准则下口径。

环比翻倍有余的增长，主要因素是第三季度里，腾讯借投票权变更、董事辞任的机会，将对“东南亚小腾讯”SEA的持股，从联营公司变更为粽子——以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。

变更股权性质产生了413亿投资收益，即变更当日这部分股权的市值，减去原本作为联营公司股权存在时的账面成本，差额是413亿。

这个事情，在腾讯的今年的年报里还会重演。腾讯11月16日宣布将美团持股分配给腾讯股东，同时刘炽平辞任美团董事，持有美团的股权从11月16日起从联营公司变更为粽子。

以11月16日美团收盘价166.4港币折算，腾讯持有美团约10.54亿股，市值约1750亿港币，折合人民币约1600亿元。

而美团在腾讯报表里的账面成本不到600亿，于是今年年报里会产生一笔对美团股权的视同处置收益约1000亿出头。

注：账面成本包含了投资成本（约300亿）、历次再融资时的视同处置收益、股权的资产类别变更时（若有）的公允价值增值，以及美团的经营利润（亏损）对应属于腾讯的部分，再减去美团的现金分红（数值为0，没分过红）。

我没去细算，毛估估不到600亿元（2019年财报透露不到500亿），其后至今只追加了4亿美元的投资。

这种“利润”，是将多年累计的收益，一次性体现在处理当期，当期归母净利数据自然而然会产生不小的扭曲。

比如本期SEA股权性质变更产生的视同处置收益高达413亿，而当期其他收益净额仅209亿，显然是有其他投资亏损，部分抵消了SEA带来的收益。

这种处置股权的收益（无论是变更还是出售），既取决于管理层的决策，还取决于处置日的股价，是外人不可能提前作出预测的——但凡能给出数字的研究员，一律判为不及格就好

所以我们平时谈及的业绩预测，都是说“非国际财务报告准则”，媒体或券商研究员也会写做“经调整利润”或“NON-IFRS调整后净利润”。

这个非国际口径，详细的理解可以向书房发送“非国际”提取旧文了解。

这里简单粗暴的说，主要就是剔除来自投资公司的收益/亏损、并购活动产生的相关无形资产（含商誉）摊销减值及股权激励支出的影响。次要的还有公益捐赠啥的，数字不大。

它不是一个法定口径，不同的公司剔除哪些甚至可以有很大差别，只是公司管理层列出来帮助大家理解公司经营情况的。一定要给它下个定义的话，它类似于公司管理层向我们汇报的“主业经营核心利润”。

第三季度的主业经营略超预期，这不是因为经营的好，而是预期太低。大家担忧的是会下滑多少？结果非国际口径323亿，同比+2%，环比+15%，就这么超预期了。

这里很大一部分功劳是公司向内部挖潜，缩减费用带来的。第三季度仅销售费用（销售及市场推广开支）同比就少支出了33亿。

对财报数据的分析，这几天满网都是，说不定很多朋友已经读烦了。我们干脆不去谈昨天和前天的天气，咱们聊聊明天和后天吧

站在此刻，拿着三季报数据和电话会议沟通记录，以及这两天集中露面的一些新闻，我可以再次确定上周的判断：腾讯最艰难的时刻已经过去了。

关于游戏业务，在业绩发布当晚的电话会议上，管理层已经明确说【我们在9月份获得了新的游戏版号，并且部分原有游戏也获得了额外的版号审批，我们相信未来能够获得更多的版号】。

然后，第二天新闻出版署就发放了11月的版号，其中腾讯的《合金弹头：觉醒》获批。

我相信管理层这句【我们相信未来能够获得更多的版号】，不是自己的瞎猜，而是和监管部门沟通的结果。同时“更多”二字，肯定不是仅指《合金弹头：觉醒》这一个

小马哥作为互联网企业的唯一代表，跟着核心去参加G20峰会所释放的信号，发改委某新生势力关于大力发展数字经济的表态，以及深圳大学校长的【要培养10个马化腾级别的杰出校友】的发言

再加上昨天人民网发表的【事实证明，电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。】

以及经济观察网发出的【游戏产业为我国提供的就业岗位保守估计也在数十万的规模，大概率会在百万规模。电子游戏已经成为我国经济中不可忽视的一股力量】

都足以让我们产生一种错觉，【电子游戏是精神鸦片】一定是在另一个时空，绝对不是发生在俺们这嘎达。我们这群人只是记忆错乱了。

对于广告业务，管理层的信心更足。在电话会议上的原话是【广告方面，即便不考虑来自视频号信息流广告的贡献，我们的收入同样环比增长，并有望在2022年底恢复同比增长。】

而视频号方面【关于视频号的问题，已经有充分证据表明，变现程度正在逐步增加。首先，人们视频号上使用时长不断增长，达到可观的水平；第二，该部分的收入开始实现规模化，预期4Q22收入达到10亿元，与此同时并没有影响到我们其他部分的广告收入。】

在金融业务板块，管理层的表达是【在金融科技领域，我们已经获得了在中国投资三星财险的批准。在投资和反垄断领域，我们与中国联通的合营企业也获得了国家市场监管总局批准。】

【就金融控股公司而言，我们相信有希望获得金控公司的牌照，我们与监管机构密切沟通，并为此做好必要的准备。我们认为拥有金控牌照在监管信任和潜在的合作机会方面都是有好处的，必要的内部组织重构不会对实际业务造成实质性影响。】

目前压力较大也就是企业服务和云了。

企业服务方面，管理层不能确定未来1-3年是否会带来实质性的收入，但已经确认起码1年内是不太可能看到实质性的收入贡献的。

企业微信、腾讯文档、腾讯会议目前依然还是在开疆拓土的阶段，是较远的未来才能创造收入的潜在增长点。

而云业务，似乎腾讯已经调整思路，从追求规模扩大转变为追求净利润率提升了。就市场份额而言，今年已经被华为云超越或追平（不同的统计口径略有差异），这意味着过去对云业务寄予的高增长期望，可能需要根据现有环境变化做下调

以上是对腾讯主要业务的未来展望，总体是偏正面的。

当这种正面因素展现给世人的时候，我们惊奇地发现，股价已经从底部涨起来超过40%了。

这种速度让人瞠目结舌，也让我们又一次体会到股评家们喜欢的口头禅【待形势明朗后入市】是多么的荒诞。

谁能想到短短20个交易日，无论是顶层建筑、监管态度、疫情防控、国际环境以及企业经营数据，会发生如此之大的变化呢？

对了，提到国际环境，谨慎地提一嘴中美大佬的会面。

这次见面主要成果大致可以说是缓和了冲突，划清了底线（主要是俄乌底线和台海的底线）。

我方明确表态反对使用核武，美方表态不寻求改变台海现状。这大幅降低了俄乌和台海局面恶化的可能，是了不起的成绩。

不过呢，G20峰会原本是各国央行行长和财长的舞台，因为2008年金融危机才升级为领导人会议的，其主题一贯侧重于经济和金融合作。

但这次峰会在经济和金融方面的成果，我们的易行长如是说：

具体含义请对照老唐扯淡辞典理解……

好了，说回腾讯，聊聊三季报的另一件大事：分小团团

腾讯宣布面向全体股东分配美团股票。分股方案是10股腾讯分1股美团B股。

有不少朋友疑惑美团B股是个啥，其实就是流通股。美团流通在外的，不管美股、港股都是美团B股（注意，美团的美股ADR，只是港股的代金券，基础资产还是港股。1股美股ADR=2股港股）。

只有王兴、穆荣均、王慧文三位联合创始人持有的美团股票叫美团A股，A股每股有10票投票权，B股每股有1股投票权。

这种设计是为了让创始人在融资的时候不稀释表决权，一般适用于知识和人力资源的重要性高于资本的企业。

所以方案简单说就是：每持有10股腾讯的股东，可以得到1股美团港股。

2023年1月4日收盘持有腾讯的股东，都有资格按股数分。预计2023年3月24日派发，港股通渠道的应该是2023年3月27日（周一）到账可售。

2023年1月5日除权，除权是将2023年1月4日腾讯收盘价，追溯调整为=1月4日腾讯实际收盘价-2023年1月4日美团收盘价/10。

这只是交易所为了保持计算机图形连续性做的技术处理，没有什么关心价值。

1月5日开盘价依然是买卖双方交易出来的，唯一有影响的就是股票app显示的1月5日当日腾讯股价涨跌幅度。

港股账户和港股通账户什么都不用做，坐等即可。收到美团股票后，港股通账户可以卖出、可以买入（美团是港股通标的）。

根据上次分京东的经验，港股通渠道和港股账户没区别，分股票和卖出股票时都不扣股息税。

腾讯要处置美团，市场谣传已久。8月份公司辟谣时的用语，实际已经暗示了这事儿的确在计划中，只是等待一个较好的时机。

这次通过分红的方式处置美团股份，其代表的含义我在去年12月写过。

此时我的看法没有变化，个人认为回馈股东是台面上的理由，也确实是合理的，但分京东和分美团的行为，主要还是因为反垄断的压力。

这意味着腾讯未来的投资业务，战略需要做一些调整和变化。

从这个意义上说，腾讯分派美团股票本身，不代表腾讯投资部门对美团投资价值或股价走势的任何判断。

毕竟去年7月，腾讯还拿出过4亿美元，以273.8港币/股认购了美团增发的1135.26万股——以当前股价看，这4亿美元亏大了

不过，腾讯在美团的投资上，整体回报相当可观。

据统计，腾讯自2014年首次投资大众点评（一年后和美团合并）以来，累计投入资金约40亿美元，折合港币约310亿，目前持有10.54亿股市值约1700亿港币。

按照公司管理层在电话会议上透露的信息，内部收益率（IRR）达到了年化30%——分批投资，资金占用时间不同，不能直接用1700/310然后开8次方计算，采信管理层披露数据即可。

IRR收益率大致就相当于我们说的资金加权收益率，即考虑了新增资金不同占用时间的实际收益率。

在A4、疫情和中概美国退市的三重压力下，美团股价从去年2月460港币高点已经跌去65%的情况下，该笔投资还能有30%的年化收益。可想而知，460的时候，圈内看决策者一定是仰慕的满眼冒星星

关于估值，大致就是上周预告的下调幅度。我放在下周周记里详谈数据和思考过程吧。

不过，这不改变当下腾讯依然位于买点之下的观点，毕竟今天市值也才2.5万亿。它依然是：

①内含大约8700亿元股权投资（其中上市公司股权9月30日公允价值5325亿）；

②现金等价物（3156亿）与有息负债（3429亿）可以大致两抵；

③经营部门是“每年能产生150亿美元的自由现金流（电话会议上管理层原话）”的一台印钞机；

④14亿人民每天离不开的生活和工作工具——电话会议里披露的前三季度健康码扫了3200亿次，我滴神也……

提醒：以上仅为老唐个人看法，请千万不要理解为推荐你买入。

尤其是注意，在这涨势如虹的时刻，老唐计划修正自己之前的乐观估计，对腾讯的买卖点实施下调，它代表了一种预期的降低。

而且，你还应该知道，老唐买入腾讯的均价约377港币，目前依然深度套牢约24%。

若以发生过的最高买价计，目前还是腰斩有余。所以我的观点完全可能是错的，你要自己思考和决策。

下面这类甩锅侠一定要记住，老唐这家伙说不定就是收了马化腾的钱来吹票的，你不要上当，不要上当……

股价跌的时候说看好，不用补这么些碎嘴。就担心在股价上涨时谈看好。

股价只要连涨几天，某些朋友看见“看好、超值、低估”等词汇，自动就会在大脑里替换成“要大涨、要涨停、赶紧买”

一定要看好你的钱包，独立思考，自主决策，千万不要听哪个大小V一说好，你就掏钱。低估的好公司大跌的数不胜数，and 股市亏钱真的不退的……

2.入选读后感最后一批集中推送

入选读后感还余17篇没有推送，今天一起放上：

注：直接点击上述标题即可跳转阅读。

至此，《价值投资实战手册第二辑》读后感事宜圆满收尾。

再次感谢负责审阅全部读后感的热心志愿者团队，谢谢你们。书房有你们，是我的荣耀

全部投稿读后感2215篇，最终入选146篇。

这146篇入选好文，已经有热心朋友在整理合集了。待整理完毕后我会在书房推送的，想读的朋友届时可以免费下载阅读。

本周运动

本周继续因故没有跑步。周内仅湖边溜达了三次合计约15公里。

周六同口径除皮净重83.2kg（175cm），环比上升0.6kg

祝朋友们周末愉快，天天开心

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