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前言：书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。

老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。

收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。

大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第83期。

雷天：老唐，一直不理解中概股即便从美股退市，对公司的运营究竟有什么负面影响呢？公司的价值应该是不变的呀，不就把自己的股权搬了个家么，为什么搞得好像如此恐怖呢？

唐朝：公司想再融资就困难了。目前的创业企业、未上市企业想找风投也就更困难了。

2022年7月30日

黑牛：老唐，老巴已经承认了可口可乐打死都不卖的错误，那么，假设（是说假设）伯克希尔的股价若是有一天被炒上去了，例如50、60PE，那么，老巴会减持自己持有的伯克希尔股票吗？

唐朝：估计不会。但以他老人家的性格，伯克希尔股价严重高估的时候，他完全可能发行新股去收购其他产业，这个发新股的过程，会降低巴菲特持有股数（没有变）在伯克希尔所占股权比例，你其实可以理解为一种减持。

悠见南：老唐，不好意思发表一个不同观点。发行新股会摊薄所有股东的持股，所以老巴是非常不愿意这么做的。

历史上他唯一一次发新股是被其他机构逼的发了B股，但那不是因为股价高估。股价高估的时候，他可能用换股的方式来收购企业，

个人感觉，他不会因为高估而减持。如果会那么做的话，他也不会除了伯克希尔以外就几乎没什么其他财产了。减持唯一的目的是为了做慈善。

唐朝：伯克希尔经常通过换股收购企业的。拿出去换的伯克希尔股票哪里来的？不是巴菲特口袋里的，也不是芒格口袋里的，是增发的新股。这就是我说的变相减持啊！

好比巴菲特原本持有伯克希尔公司40%股份，现在伯克希尔增发10%新股去买了一项资产（为表述方便，我们假设这项资产是500亿美元现金），那么巴菲特的持股就只有40/110=36.36%了，这就相当于他减持了3.64%的伯克希尔股份，换来了那500亿美元的36.36%的所有权（约180亿美元）。

2022年7月30日

小段哥：老唐，巴菲特从60年代的“捡烟蒂”阶段就设置了单只股票最高持仓40%的限制，到以后完成了“从猿到人”的进化，还是严格执行40%的限制，是不是因为怕股价波动太大，到了类似我们国内私募的“平仓线”啊？

唐朝：这倒不是。他不存在平仓的问题，他使用的资金都是永久性质或类似永久性质的。

小段哥：合伙人阶段不是类似私募吗？也没有“平仓线”吗？

唐朝：哦，你说合伙人阶段啊，那个阶段确实是类似私募。但我没有看到有资料说那时有没有平仓线的设置。

我认为巴菲特设置单只40%上限，不是从平仓线角度考虑基金能否存在，而是像自己的钱一样去考虑未知、意外和黑天鹅的问题。就像我用自己的钱，没有所谓的平仓线，但我依然会设定最高单只40%的高压线一样。

凤舞：请教老唐，你设定的单股不超资产的40%，涨了超过不管。跌了不到的时候，是不是要补上？

唐朝：跌的不到40%了，如果有钱的话，依然按照原本没满40%一样去考虑：如果它就是最合适的加仓对象，会加。但不会因为要补满40%而去加仓。

2022年7月30日

唐朝：碧桂园，2017年最靓的三个仔’恒融碧’里，坚持生存最久的。但看这架势，市场预期是碧桂园也将步恒融后尘。

其实地产企业头上现在还悬着另一把隐藏的铡刀：地方政府有权按两年不开发收回的法规，将部分已售未开发土地无偿没收、重新拍卖回笼资金，作为’保交楼’zz任务的资金来源。

榜外：无偿没收是不是有点耍流氓，有权按照成本和现价两者较低价回收也行啊。

唐朝：两年不开发无偿收回，是卖地的时候就约定好的规则。即使地方政府这么干了，也是依法、依约行事。

潜心而行：规则是可以改的，老唐。目前普遍的操作方式是开发商申请延期（疫情、配套、政策等原因），政府一般都会同意！反而开发商一副信不信死给你看的姿态！

所以，从长远角度来看，我非常支持政府对开发商的严控政策。虽然自己是开发商的员工，利益会因此受损，但我认为政府在做正确的事

唐朝：是的，有权回收不代表一定行使这个权利，地方政府要权衡利弊，综合考虑。

整体环境这么糟糕，地方政府如此强硬行事的概率的确不高，但对于地产商来说，这是将命运寄托给别人“可能有”的善意了。

凡星：那买地的人能不能像买房子的人一样转手卖出去。

唐朝：可以的，但一者你要找到合适的接盘侠，二者接盘侠到来不改变这块地原本约定的开发时间——除非地方政府同意修改。

2022年8月1日

观霖：以我的理解，腾讯是香港为主要上市地，只是在美国的粉单市场有ADR交易，相当于美国是第二上市地，请问我的理解正确吗？

唐朝：严格的说，腾讯ADR在粉单市场的交易，不算上市（所以谈不上退市）。就是给股东提供了一个可以交易的场所，相当于国内的一级半市场、各地的股权托管机构发生的柜台交易。

流水不争先：那腾讯当初为什么选择在粉单市场上市而不是和其他中概股一样的呢？

唐朝：可能由于公司上市前就已经处于盈利状态，至始至终上市不是冲着融资去的有关。

小企鹅上市这个行为本身主要是给股东一个退出通道以及便利股权激励，而不是为了融资，尤其是没有想过在美国股市融资，所以也就没有必要付钱去“美国上市”了，提供一个股东可以便利交易的场所（港交所和粉单市场）就足够了。

2022年8月1日

Ms.Rabbit：腾讯200，您会自我怀疑吗？

唐朝：会。为什么不？投资，必须要时刻保持怀疑，时刻独立思考。不要说200，700我也怀疑。

Ms.Rabbit：您误会我了，我的意思跌到200，您会因为价格如此下跌而怀疑自己看错了吗？

唐朝：没有误会，我理解你的意思。我回复的也是你这个问题，我随时都在怀疑，不管股价是涨是跌。

在我眼里，财报是用来排除企业的，我的所有阅读和思考，就是为了怀疑和排除。只有怀疑和排除不掉的，我才持有它。

2022年8月1日

曹瑞磊：唐老师，以后在书房能简单分享你有关生活、家庭、资产、情感方面的感悟思考和历史故事吗？我想书房的很多朋友也想学习！

唐朝：不能。你想、我不想。我非常不喜欢别人打探我的个人隐私。

2022年8月1日

幸福生活：有意外的风险，你会减仓避险吗？

唐朝：我希望我有这个能力。但很可惜，我并没有这个能力，以我的水平，能看到意外的风险时，大部分时候都已经来不及减仓避险了。

幸福生活：我的意思，现在就明显面临着风险，你不考虑减仓避险吗？

唐朝：没有考虑。我打算后天早上继续买入。

2022年8月1日

独孤一笑：鹅厂目前核心利润大概是1200多亿人民币，当前市值2.4万亿人民币，对应的估值在20倍左右。

但现在是业绩下行周期，这个20倍的估值，算低估吗？如果22年业绩下滑10%，20倍就变成了22倍了，越跌越贵了，唐师怎么看？

唐朝：在我眼里，非常低估。但这只是我的看法，不一定对。

2022年8月1日

龍：老唐，你为什么说合理估值买入长期收益率，可能会比理想买点才买入的收益率高？虽然这个不太重要，但还是想知道老唐是怎么想的。

唐朝：因为你坚持到理想买点才买，经常会“错过”。手持低收益现金资产会拉低长期收益率。

2022年8月1日

翅膀：这周企鹅如果破了新低再大幅跌的可能性又大很多。不怕情绪面，不怕大股东减持，就怕业绩长期低迷没有反转，归根结底还是对政策对中国互联网的发展信心不足。

唐朝：可能性有多大？你想要个什么结论？56.873%，或者43.251%，有意义吗？

我从来判断不出来股价。如果需要具备判断会不会破新低这样的能力，才能做投资，我早就清仓存银行去了。

我从来没发现过一个有这个判断能力的人，包括巴菲特、芒格、索罗斯等书本人物，以及任何我现实世界里认识的人。

2022年8月1日

文武：请问老唐，3月份你卖了洋河换腾讯，现在洋河涨了，腾讯跌了，明显更有理由这么做，为什么没有呢？

唐朝：距离上次买入的位置跌的还不够多+我此时还有新钱买入，所以不需要变卖其他股票。

文武：所以老唐的意思是以后可能还有机会加到更低的腾讯吗？

唐朝：所以老唐的意思是股价无法提前预测，只能（等待其出现后无情地）利用。

2022年8月1日

云溪：老窖发债没太看明白。老窖每年几十亿的净利润，仅今年的一季有28亿，为什么又发债？

唐朝：我也不明白，所以我没买。

2022年8月1日

柯生：在我的能力圈内，我能理解的行业不多，但是想来想去只有一个行业一只股票我可以思考明白它的未来，我为什么还要去买很多只？这种分散更可能给我带来更大风险。这种情况应该怎么办？

唐朝：你怎么办，只能你自己决定。我只能说，我不会这么做。理由很简单，因为对未知的敬畏，约束了我无论如何也不会满仓一只个股。

如果我仅有一只能理解的企业，我会将其余60%资金放在指数基金上，甚至放在银行里。

2022年8月1日

不期而至：老唐一点也不怀疑未来腾讯的成长性吗？毕竟已经市值已几万亿了，未来哪还会有多少增量空间。大市值的公司给的估值一定要低于小市值才是合理的。婴儿的股本，巨人的品牌才有成为翻倍大牛股的可能。

唐朝：我不怀疑，但不妨碍你怀疑。股市本就是交易不同观点的地方，有不同观点，才有利润。

2022年8月1日

那人那天那些事：越来越感觉腾讯就是去年80的平安，都在说低估，各种理由，然而止不住的下跌。

唐朝：如果感觉靠得住，股市还会有人亏钱吗？

2022年8月1日

刘锦山：腾讯应该算老唐重仓股里面最大回撤的了吧？

唐朝：按金额，算。按比例好像不是，比例好像还没有2019年分众跌的多。

2022年8月1日

bruce：按照你的估值原则像腾讯这些科技公司，变化是日新月异的，未来的确定性没有那么高，那么它的估值需要打点折扣吗？

你的估值模式三年以后全部就取无风险收益率的倒数为合理市盈率，互联网公司也可以这样估算吗？

唐朝：all cash is equal。在我眼里，啥企业赚的钱都一样。谁也不比谁低贱，谁也不比谁高贵。

估值方法都是一样的，唯一的问题是我能否大致靠谱地估算出企业的现金流。

2022年8月1日

无限感恩：请问买100股腾讯大概要多少税费、交易费等费用？

唐朝：主要是0.13%的印花税，其他的加起来好像也就不到10元钱。

2022年8月1日

David Dai：丁总说茅台有几十万吨基酒，我觉得有点夸张，从存货数字来看，20万吨已经是顶天了。难道有基酒不在上市公司内？

唐朝：丁董没有说错，2022年年报里的基酒数量大概会是28万吨的样子。

Blazer：丁董说这些基酒值好几万亿，而茅台市值才两万多亿，这个角度看挺低估的。唐师，这样思考有问题吗？

唐朝：有问题。这个可以作为宣传噱头，但不适合作为估值。

因为，首先不可能一次性卖掉；其次，真要沦落到一次性卖掉的时候，也没有那么大的承接力；再次，未来现金流的创造，本就依赖基酒的持续存在，所以算了未来现金流，就不能重新算基酒价值；最后，即便是清算的情况，丁总也忘了可怕的税收。

2022年8月3日

杰克：“所以，如果从上市公司股东利益角度考虑，茅台以最终售价的60%作为生产部门和销售公司的结算价，是最利于上市公司利益的事情。”——请问一下老唐，为什么不是按最终售价的100%来结算，才最有利于上市公司股东利益？这样销售公司抽血最少啊！

唐朝：因为超过60%，税务局收的消费税就多了。简单举个例子吧，销售公司卖出价格假设是单位100，那么，股份公司在0~60之间卖给销售公司，消费税都是12。如果股份公司按照75卖给销售公司，消费税税就是75×20%=15；如果按照95卖，消费税就是95×20%=19。

2022年8月3日

晨阳：大家已经在憧憬茅台提价的日子啦。请教唐师，茅台集团在财务公司存款大几十亿的情况下，为什么又贷款走35亿呢，直接将存款取走不是更方便吗？另外，为什么茅台集团的贷款也要计提减值准备呢，是谨慎性处理吗？

唐朝：那是旗下不同的主体公司，有的存，有的贷，不能混为一谈。比如技开公司卖酒的，现金流好，挣了钱，存款100亿到财务公司。同时茅台旗下地产公司要借钱50亿，它不能去找技开公司借，只能和财务公司借。然后你看到的就是集团范围存100亿，贷款50亿。

2022年8月3日

DF：茅台少数股东损益占比减少这个疑点，您是怎么发现的呢？

唐朝：就是读财报的时候，看到比例不对。很明显税后净利润高于去年同期，而少数股东损益低于去年同期，非常刺眼和醒目的数字。

子：茅台母公司销售费用也从几千万增长到了4亿，是冰淇淋业务的销售费用投入？但总觉得几千万营收投3亿多费用，是因为导入期吗？或者说这笔费用还有别的可能？

唐朝：这个应该不是。具体是什么，财报上没有，等年报看吧。我个人猜测可能是提升结算价的同时，有部分宣传广告之类的费用，也从销售公司承担改成母公司承担了。

2022年8月3日

Kk：茅台集团应收股利200多亿，是应收股份公司的股利吗？但是上面写的是应收销售公司的股利。

唐朝：你看错了，那是指的股份公司应收销售公司的股利。这里的母公司，指的的是上市公司贵州茅台股份有限公司，不是茅台集团。

Kk：确实自己看错了，那就是销售公司每年利润返还给母公司主要是通过现金股利的方式，是可以这样理解吗？

唐朝：是，销售公司几乎不需要资产就可以运行，每年净利润是近于分光的。

2022年8月3日

谢春洋：老唐，线上直销占比增长，是不是会提升销售与管理效率，并降低销售与管理费用率？22年中报管理费用率是10年来最低。

唐朝：主要还是直接提升收入，近于无成本地提升收入。收入提升了，管理费用不变，管理费用“率”自然就下来了。

2022年8月3日

项藓钦：茅台酒的设计产能是4.27万吨，去年实际产能5.65万吨，今年还可能超6万吨。为什么实际产能可以超出设计产能这么多？

唐朝：这个没有为什么，就是一个事实。所谓设计产能本就是一个保守估算，实际生产中基酒产量受天气、操作流程、原料质量、酒师技术以及其他科学还无法解释的莫名其妙因素影响很大，会有波动。

2022年8月3日

David Chen：老唐，关于股票的成本是现价，我懂。但或者永远是历史最高价×103%，或者永远是零就不大懂，可否讲解下。

唐朝：最高价×103%的意思是说，曾经有个机会让你卖出去然后去存3%年收益的理财，你选择放弃，你放弃的东西就是你持股的代价，它就是你的成本。

是零的含义就是说，你赤条条来到这个世界，所有的东西都是赚来的，没有必要去分哪些是股票上赚的，哪些是搬砖赚的，他们都是你的资产，一样参与比较。

2022年8月3日