博客

前言：花了大约两周时间，将白电双雄格力和美的相关资料浏览了一遍。

期间在书房后院布置了两次数据整理性作业，大家普遍反映效果不错，比直接读老唐给出的现成结果进步大的多。

受此启发，今天的文章，我打算换种方式写。

我会给出我的逻辑和框架，数据和过程留给大家自己去查找和补充。

也就是说，你可以按照我给的框架，自己写一篇企业研报出来。

至于懒得动手的朋友，看看老唐的框架，也能明白老唐要表达的含义

但从长远获利的角度出发，我还是建议每位朋友都动动手，说不定一两周时间，你就会发现自己开始知道从哪儿入手了。

当然，如果你不同意老唐的逻辑推理过程以及分析框架，也欢迎论证出反面观点。反面观点的价值更大

为了鼓励大家完成作业，从下周开始，《巴芒演义》读书笔记的活动暂停，换成格力美的分析文章选登。

毕竟书房已发表75篇读书笔记，选中待发的还有42篇。这一百多篇读书笔记之后，想写出新意，难度确实是越来越大了。

格力美的分析文章的投稿方式，和《巴芒演义》读书笔记一样，将链接留在每周末和实盘周记同时推送的《巴芒演义》读书笔记留言区即可。

分析文章我打算选个五六篇优秀的，同样有奖品。奖品三选一：

①加老唐私人微信好友；②加入书房后院；③老唐三件套签名书，顺丰包邮+送定制版书签。

言归正传，以下是老唐阅读格力美的2017~2020年年报后的理解。不一定正确，但一定是老唐的真实想法

全文一共分八大部分：

①股东回报；②我国当前空调市场的量价困境；③国际化；④多元化；⑤线上化；⑥管理层折溢价；⑦风险；⑧估值。

期望这次不会受到上次海螺文章发表后，遭受的漫天口水之待遇

第一部分：股东回报

格力美的都曾是给投资者带来高额回报的优秀企业。

请尝试计算上市以来，格力和美的两家企业给投资者带来的年化回报数据，并区分其中多少是企业经营带来的，多少是市场情绪带来的。

<备注：2013年之前的美的，可用美的电器（SZ.000527）数据分段计算>

第二部分：我国当前空调市场的量价困境

主要内容：

1）销量困境。

目前我国每百户家庭拥有空调的数量，城市家庭是XXX台，农村家庭是YY台，请参照发达国家同阶段历史，考虑未来十年，量的年化增幅。

我的主要观点：参照发达国家经验，未来的百户家庭拥有空调的数量年化增长会很低，个人估计不超过年化4%。

就增量而言，能够考虑的还有两个需求，一个是更新需求，一个是家庭户数的分裂。

空调的更新换代可以大致按照10年左右考虑，这意味着更新需求呈现后期多，眼前少的特点（与十年前的国内空调销售总量对应），最近几年里给市场带来的增量依然不多。

家庭户数的裂变，从当前中国人口特点估算，未来几年里这个裂变带来的增量几乎可以忽略。

2）价格困境。

空调基本款价格区间，30年前约3000元/台，20年前约3000元/台，10年前约3000元/台，今天约3000元/台。

对比M2增长和空调均价数据，推断未来空调均价的增长可能。——我的结论，价格涨幅仍将远低于CPI。

综上所述，从量和价两个角度出发，国内空调市场未来成长性不佳。

请补充上述量价论证的相关数据和过程。

3）突破口

面对国内空调市场未来成长性不佳的困境，企业有三种途径去突破：国际化、多元化、线上化。

国际化寻找增量客户；多元化满足客户其他需求；线上化挤压渠道利润。

第三部分：国际化

国际化方面，美的领先于格力。

体现在

1）营收占比。

2020年格力国际销售200亿，占营收比例不足12%，境外收入毛利率12.13%；

美的国际销售1210亿，占比超过42%，境外收入毛利率25.45%。

2）海外生产基地。

2020年格力拥有生产基地17个，其中15个在国内，境外仅有巴西和巴基斯坦各一个；

美的在海外十多个国家设有18个研发中心和17个生产基地。

3）海外收购经验。

格力的海外收购案例vs美的的海外收购案例。

双方品牌矩阵安排，海外市场的品牌认知程度对比。

第四部分：多元化

多元化方面，美的领先于格力。

格力的多元化，迄今为止可以视为失败的尝试。

以2020年财报为例，去掉为采购原料出售给供应商的“其他业务”之后，剩下的主营业务收入1304亿，空调业务占比超过90%。

其他包括生活电器、智能装备、精密模具、再生资源、医疗、半导体、新能源等部门合计营收125亿，营业成本105亿，毛利润仅20亿。

考虑管理费用、销售费用和这些部门的财务费用，基本可以确定，除空调以外的多元化目前整体处于亏损状态。

而美的在空调之外，发展的生活电器在多个领域里成为行业龙头，比如洗衣机、冰箱、电饭煲、饮水机、电烤箱、微波炉……

收购的电梯业务和美的原中央空调产生协同作用，构成智能楼宇事业群；

机电事业群，自用+外销，形成规模化。借助原行业地位第一的美芝压缩机渠道、威灵电机渠道，发展变频器、伺服系统等相关机电，并可能和库卡形成协同作用；

收购的全球机器人四大巨头之一德国库卡，最大的前景是库卡工业机器人技术移植中国生产+中国市场对工业机器人的高速增长需求，即海外技术的生产本土化和市场本土化，这是未来几年看得见的发展方向；

收购的医疗器械（这个没看懂。为什么美的和格力不约而同都选中了医疗器械这个发展方向呢？）

第五部分：线上化

伴随着互联网、移动互联网及相关基础设施的不断完善，线上渠道逐步侵蚀线下渠道的市场份额，是历史的必然。

线上渠道不仅有条件展示更多产品，让消费者购物体验更好，而且因为加价层级少，相当于消费者共同瓜分了原渠道利润。

美的2013年开始线上销售，格力2019年启动董明珠的店。

对比2020年各自线上销售数据。

下面做两份和渠道改革有关的数据统计作业。

作业一：

请统计格力电器2007~2020年下列数据：

合并利润表的营业收入、销售费用、净利润；

合并资产负债表：“其他流动负债”科目附注明细里的“销售返利”数据；

合并现金流量表：“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注里的“销售费用支付的现金”。

以及美的电器同期的

合并利润表：营业收入、销售费用、净利润

合并资产负债表：“其他流动负债”科目附注明细里的“预提销售返利”数据；

合并现金流量表：“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注明细里的“销售费用”数据。

数据的统计不难，使用也简单，但背后逻辑有难度、有深度。

我略做说明：

之所以从2007年开始统计，是因为我国从2007年开始实施企业会计准则，要求上市公司披露预计负债。

从这年开始，格力和美的财报里才披露销售返利数据；

在2020年之前，格力和美的两家公司，对于预提销售返利的会计记账手法不同。

美的的返利不计入营业收入，同时也不计入销售费用。这处理方法简单透明，很容易懂，也符合2020年开始实施的新收入准则。

但格力的会计处理手法，一直是公司宣称的核心商业机密，不对外披露。

个人推测其处理手法是：第一年全额计入营业收入，同时将计提销售返利计入销售费用。次年经销商利用返利提货时，记录成本，同时冲抵销售费用。

举例说明：剔除增值税因素，假设两家都收到经销商100万，都给10万返利，不计算销售返利时的其他成本合计都是50万（含营业成本、销售费用、管理费用和财务费用等，下同），则：

美的的记录是营收90万，成本50万，营业利润40万，同时在其他流动负债里记录销售返利10万。

格力的记录是营收100万，成本50+10=60万，营业利润40万；同时在其他流动负债里面记录销售返利10万；

<对于销售返利10万，我们均可以简单地理解为收到经销商预收款10万>

次年，经销商使用这10万元返利提货时，美的则记录为营收10万元，成本5万元，（资产负债表的其他流动负债减少销售返利10万元），利润表显示营业利润5万元；

而格力记录为营收0元，成本5万元，（资产负债表里的其他流动负债减少销售返利10万元），冲抵销售费用-10万元，利润表显示为营业利润0-「5+（-10）」=5万元。

上述格力会计手法，尤其是使用返利时的会计手法，仅仅是老唐的一种推测，不保证正确

但其中不确定的细节（若有）不影响我们后文推论，因为它有三个特点是确定的：

①将计提返利和使用返利的两年合计作为一个周期看，两种记账手法的营收均为100万，总成本均为55万，营业利润均为45万元，无差异。

变化的只是毛利率、营业利润率、销售费用率等比率类指标。

②同等情况下，格力的营收提前一年体现在利润表上。

③所有返利均是第二年给货，不给现金。

备注：如果看不懂上述的返利会计处理，没关系，只要记住最后这一句「所有返利都是第二年给货，不给现金」，就不影响后文阅读

格力的返利比例、返利时间、使用方法均为格力最高机密（董明珠称其为格力的“核武器”），而且一贯没有纸面材料，仅凭口头承诺执行。

所以，每年提多少，怎么使用，完全是一个无法窥探的黑箱。

理论上，格力公司可以通过操纵规定零售价、对应返利计提比例、次年使用条件和比例，将营收和净利玩弄于股掌之间。

这也是这匹知名大白马一直令老唐望而生畏的因素之一。

2020年起，所有上市公司都需要实施新收入准则。

美的对返利的原处理手法，和新准则要求一致，无需修改。格力自2020年起修改为和美的一样的处理方式。

感谢新收入准则，2020年年报给了我们一把探究格力销售返利黑箱的钥匙。

前面提示朋友们统计的数据，就是这把钥匙，它长这样：

<注意：可略过图上2020年数据。2020年营收里已经剔除当年计提的返利，excle图会自动给出0%曲线，实际非0>

这是数据统计结果，由于期望大家自己动手，我就不给具体数字了。

数据来自书房读者@食兔君 ，感谢食兔君——数据如果错了，由他负责背锅

通过上述统计，我们可以将格力从不对外披露的「当年计提销售返利」数据计算出来。

然后通过计提返利占营收的比例波动，观察格力报表对营业收入的调控程度。

结论呢，看上面的蓝色曲线，应该可以确定，格力确实通过了大起大落的年度销售返利计提比例，实现了对财报营业收入的明显调控，这也导致了格力的合并利润表传递的完全是失真信息。

我猜测过去十多年里，但凡有人意图通过财报数据去分析格力的投资价值，格力管理层会从内心轻蔑地抛出来四个字儿：切~书呆子

这个计算背后的原理，是这样的几个假设和推测：

首先，我们知道格力自己投资建设的、供销售机构使用的房产或其他固定资产数量微乎其微，甚至可能近于零。

由此我们可以推测，销售费用里的折旧摊销金额，小到可以忽略。

在销售费用里折旧摊销近于零的假设下，利润表销售费用的构成将主要由「从不支付现金的当年计提的销售返利+需要支付现金的安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售系统工资奖金等」两大部分构成。

因此，通过统计合并现金流量表「支付的其他与经营活动有关的现金」科目附注里的“销售费用支付的现金”，我们知道了后面一项的金额。

从而可以用「利润表销售费用-为销售费用支付的现金」得出「当年计提的销售返利」金额。

但这里还有两个隐藏的小坑需要排除。

第一个坑是因为权责发生制与收付实现制的区别，当年为销售费用支付的现金金额，与当年实际发生的销售费用里需要用现金支付的金额，会略有差异。

举个例子说，2019年12月产生的安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售人员工资奖金，属于2019年合并利润表销售费用。

它们的实际支付，只能在2020年初完成，包含在2020年的现金流量表里。这会产生部分误差。

但考虑到现金支付是长期滚动计算，且支付习惯不会剧烈变化。

2019年12月的销售费用推迟至2020年初支付现金的同时，2019年支付的现金里，也会包含为2018年12月销售费用支付的现金。

所以，这个小坑确实存在，但金额应该不会很大。属于可以接受、不影响推论结果的误差。

第二个坑是一种假设，假如公司利用收到的银行承兑汇票去支付销售费用（宣传费、安装费、运输费等），那么，它们将不包含在「支付的其他与经营活动有关的现金」。

从而可能导致我们低估为销售费用支付的现金，高估当年计提的销售返利。

因为我们假设的是：当年计提的销售返利=利润表销售费用-为销售费用支付的现金。

这个担心，也是以前年份不敢这样去推算的理由。

不过，2020年财报披露后，发现格力将当年计提的销售返利从销售费用里去掉后，为销售费用支付的其他与经营活动的现金（133.6亿），与利润表的销售费用（130.4亿）差距很小。

——这3亿差额，很可能就是前面说的时间差小坑造成的。

看上去，除了销售返利以外的其他销售费用，格力没有用银行承兑汇票支付的习惯。

这个现象倒也很容易理解。用承兑汇票支付，通常大额，且内含“欺负”别人的含义，一般用在别人有求于自己的时候。

对于格力来说，供应商就是有求于自己的，而且都是大额交易，产品有统一检查标准，不需要考虑供应商高兴不高兴，可以坦荡地用承兑汇票欺负欺负

而安装维修、运输装卸、宣传推广以及工资奖金，一般小额，且工作成果检查标准不统一，公司又不缺现金，何必用汇票去折腾他们，让他们心生不满呢？

综上所述，这个计算逻辑在2020年财报后，基本确信可以使用。

观察返利占营业收入的比例图

同时，统计并观察美的该数据，对比分析两家公司是否存在用销售返利调控营收的情况存在，并尝试推理背后的原因。

作业二：

请统计2007年至2020年，格力和美的年末存货里的产成品（或库存商品），占当年主营业务成本的比例。

产成品（或库存商品）数据，在报表附注”存货”明细里，主营业务成本在报表附注“营业成本”明细里。

用主营业务成本/365，可以得出全年日均销售商品成本。

用产成品（或库存商品）金额/日均销售商品成本，可以得出年末备货大约相当于多少天的销售。

结果如下图——数据来自书房读者@白开水 谢谢白开水，数据错了请抡起平底锅找他

请观察数据，并尝试分析美的T+3柔性生产模式，与格力渠道淡旺季分摊存货模式的特点，及对未来营收的影响（提醒，尤其要注意格力备货天数激增所代表的意义）。

第六部分：管理层折溢价

这部分，老唐承认对董明珠女士的管理风格早有成见，对格力的管理层持偏负面看法。

但我的看法很可能是不客观的，各位完全无需按照我的思路展开

我提供几个主要的负面看法：

①董明珠：“格力的价值是员工创造的，不是股民创造的。我五年不给你们分红，你们又能怎么样我？”

② 2016年，央视主持人董倩访问董明珠：“您多次说您从来没有犯过错。这个话并不符合科学，人哪能不犯错呢？”

董明珠：“我在格力27年了，我就没有犯过错啊！我的效益这么好，你难道认为我是失败的吗？你难道认为我犯过错吗？我犯过错，能有这样的成果吗？”

③吴晓波：“我们每个人都有知识盲点，比如说我对互联网电商不是很熟，我对人工智能不是很熟，我对资本市场不是很熟。那你通过什么方式来完成这个学习？我挺好奇的。”

董明珠：“可能我智商还行吧，我没搞过生产，我也没管过技术，但是我可以给他们指一个方向，我可以在技术领域里看到他的不足。”

吴晓波：“你是通过什么方式学习的？”

董明珠：“包括我们的企业管理，那都是我创造出来的，我没有学……”

④曾被认为和董明珠构成格力铁三角、被猜测为格力接班人的两位副总裁望靖东、黄辉去年8月和今年2月先后离职。

2021年4月博鳌论坛上，董明珠谈及此事时说：

“我曾经对几个人是抱有希望的，但是权力一旦释放给他以后发现不太行。第一是自己没有掌控能力，第二是没有那种精神，他按照一个普通人的要求要求自己，第三是有权力了以后，把权力做成自己的平台，这对企业来说是非常严峻的考验。”

⑤格力一共4位副总裁，走了望靖东和黄辉之后，剩下的两位都是从总裁助理岗位上成长为副总裁的。

新提上来的两位，一位是2019年11月入职格力电器的，之前是国家审计署武汉特派办处长。

另一位是2020年11月入职格力的，之前是陕煤财务公司董事长。

都属于在格力没有根基的新人。

高管层面，除董明珠之外的副总裁，均无销售管理经验。

⑥相比美的9位副总裁年薪介于430~884万之间的待遇标准，格力两位老的副总裁年薪230万和330万。

2019年11月入职的审计署那位，2020年全年在格力工作，年薪10.42万。

<第4位副总裁、董秘、原陕煤财务公司董事长,2020年在格力只有一个月，薪酬3.2万，应该没有观察价值，跳过>。

从这个角度观察，格力的高管团队应该是一种霸道总裁文化。

霸道总裁的优点是总裁正确的时候效率高，缺点是一旦总裁由于知识、能力或其他因素导致选错方向时，缺乏纠正机制。

所以，我认为管理层因素对于格力是折价因素。

相比而言，美的的股权结构、管理层人员结构、薪酬和股权激励等方面要做的好一些。

再次声明：这完全可能是成见、偏见。我并不寻求认可，你完全可以从你的角度谈对两家公司管理层的认识

第七部分：风险

两家公司财报里，均列出了他们认为的公司可能存在的风险。

都集中在疫情、宏观、国际贸易环境、大宗商品价格波动、汇率波动等方面。

这些风险，在我看来，操心也没用，关注或不关注都一样（反正也没能力拿出解决办法），全部属于投资必须承受的系统性风险。

我原本认为产品更新换代不及时，消费者流失的风险才是格力美的核心的经营风险。

但观察两家企业根本没提过这事儿。细想之下，猜测这个风险确实不足以道。

白电方面，产品变化并不大，更新换代的间隔时间也比较长，消费者对其的要求主要集中在外观、基本功能及可靠性上面，新功能往往是厂家引导出来的。

两家企业均是长期坚持巨额研发投入（比如格力2020年研发投入60亿，美的2020年研发投入超百亿），均保有超过1.5万研发人员，均采用类似“开发一代、研究一代、储备一代”的研发模式。

无论是创新还是模仿，都有能力、有财力、有时间，去保证两家企业在产品的主要功能上，不会严重低于消费者预期。

关于美的收购商誉风险（主要是库卡），由于我对库卡工业机器人满足本土市场增长需求的乐观，加上公司商誉减值测试时，采用的相关增长数据比较保守，目前我看不到重大减值风险。

因此，格力美的两家公司的投资风险，主要集中在无法预防的系统性风险及管理层风险，我个人未发现其他重大风险。

第八部分：估值

我对美的估值为：

三年后合理估值7200~9000亿，买点3600~4500亿。

计算过程：

①取10%的年化增长，估算2023年净利润360亿；

②按照无风险收益率3%~4%的现状，合理市盈率可取值25~30。

考虑到低速增长的现状，取值下限25倍。则25×360=9000亿；

③考虑国际化、多元化对资本支出的需求，保守将自由现金流按照净利润的八折考虑，则360×80%×25=7200亿；

④故2023年合理估值可视为7200~9000亿之间，对折位置可买入。

⑤我打算周一买入观察仓。如果市场有机会跌至3600~4500区间，我愿意配置上限为10%的仓位给美的。

⑥我无投资格力的打算，也不谈论估值，但欢迎你估算并分享。

文末告饶

老唐只是认为格力的多元化、国际化和线上化，目前都才起步，变数比较多，相比美的而言，确定性不够。

上述理解也不一定正确，只是老唐个人相当浅薄的认识。

老唐绝无贬低格力、或者说格力缺乏投资价值的意思。

格力当然是家好企业，说格力优于A股90%以上的企业可能都低估它了。

希望持不同观点的朋友，键下留人、口下留情谢谢

另：明天我有事，实盘周记推迟至周日推送。

本周仅周二开盘利用古井B分红买入了几百股古井B，成交价格109.8港币，交易金额占比近于0。实盘2021年内收益8%。