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本周交易

无

当前持仓

目前持仓茅台42%，腾讯24%，洋河14%，分众8%，古井B6%，海康5%。

下表除股价和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。 

上周数据 

注：①持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化； 

②老唐买点或卖点，代表如果公司总市值触及此数值，老唐计划买入或卖出。与个股历史买入成本无关； 

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。   

收益 

2020年内收益32%（四舍五入数据）。 

自2014年公开实盘至今，年度收益率分别为62%，13%，23%，62%，-18%，52%，32%（均不含新股收益）。 

若2014年元旦净值为100，则当前净值为598。以6.63年折算，年化收益率约31%。 

重要事项

1.今天是日本投降75周年。

从1931年9.18事变开始，到1945年的8.15日本投降，历时14年的惨烈战争毁灭了无数生命和财富。

无数家庭和无数人的人生，被恐怖、肮脏、饥饿、卑微和绝望所充斥。

在这14年里，中国军民为战争直接付出了数千万人的生命（数据来源不同，估计值大致从3000万到4500万人不等），以数亿人的生离死别，换来了抗日战争的惨烈胜利。 

和平的日子久了，我们都已经习惯了开关一按，灯就亮；龙头一抬，自来水就哗哗流出来；床上一躺，便可酣然睡去；手机戳开，便可与网络那端的老友谈天说地……，仿佛这一切都是天赋的、理所当然的。 

殊不知这灯，这水，这床，这友……背后是一个强大而稳定的体系共同维护着它的正常运转。任何一个环节卡壳，都会使你我瞬间失去这一切“理所当然”。 

可能是抗日神剧的影响，很多人心中的战争是伴随着冲锋号嘹亮响起，大刀向鬼子头上砍去的痛快过瘾，是引刀成一快、不负少年头的慷慨激昂。这绝对、绝对、绝对，是一种错觉。 

战争不是由拼搏和牺牲组成的，它更多地是忍耐和煎熬。

战争环境里的人类，绝大部分时间不是在冲锋，不是在砍头。而是在泥泞里长途跋涉，是在蚊虫叮咬中麻木忍受，是在粪坑里闭气躲藏，是饿绿了眼吞食老鼠，是一身溃烂无医无药，是目睹亲人被炸成碎片，是在残肢断臂中无助地嘶喊…… 

一朝英雄拔剑起，就是苍生十年劫，战争从来不是普通人的游戏。

任何时候只要有对立、摩擦乃至战争，包括你我在内的每个人以及你我的家庭，99.999%以上的概率是“不惜一切代价”中的“代价”，而不是保卫的目标或收获的成果。 

老唐希望聚在书房的朋友们，都是理性的人，是痛恨战争的和平主义者，不是上下嘴皮一碰就“大不了一战”的愤青（愤中？）

2.腾讯发布半年报。

周三晚间腾讯发布半年报，上半年收入2230亿（人民币，下同），净利润620亿。

继续维持全年约1200亿净利润的判断（±5%范围吧），对应目前4.35万亿市值，约36倍市盈率。考虑到未体现的投资收益（下文有谈），4.35万亿市值大致处于合理估值水平。 

财报我还没顾上细看，就瞄了眼关心的几个数据。反正也不着急，等过段时间中报全文发布后，再打印出来慢慢看

目前披露的只是个55页业绩报告，过段时间还会发布一个超过百页的《2020中期财务报告》。 

这让我想起巴神的一句名言，原话记不住了，大意是说“住在一个《华尔街日报》要晚三周才能送到的地方，是最有利于投资的”

真正帮助我们做出正确决策的，都是那些不怎么发生变化的“旧”信息，而不是屏幕上不断弹出的7×24新闻。 

腾讯目前游戏、金融支付和企业服务，都是看得见的确定性增长。

即便是本期增长不尽如人意的广告，其实潜力依然非常大。只不过公司增长点足够，所以在广告方面比较克制，对用户体验考虑的更多些。 

由于复工因素的影响，下半年游戏增速可能没有上半年这么快。

但有着同比超过70%，绝对金额超过880亿的递延收入（类似预收账款）垫底，有疫情宅居培养出来的游戏习惯和新增玩家，有游戏排行榜常青树《王者荣耀》和《和平精英》，

加上预计9月上线的《地下城勇士》手游（年内或许还可能推出《英雄联盟》手游）助力，下半年增速即使没有上半年夸张，但维持高增长依然是看得见的事情。 

更让人愉悦的是投资业务。

2017年11月老唐成文谈过对腾讯投资业务的看法：

投资腾讯，实际是间接做了移动互联网界的VC。腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣着一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金。

这个VC的特性，老唐在另一篇文章里做了补充 

在2018年7月31日的《加仓了腾讯》一文里，老唐这样谈到市场对腾讯投资业务的偏见：

市场对腾讯的投资业务依然抱有极大的偏见。依然认为投资是腾讯的“非主营业务”，在计算腾讯增长率的时候，要算出一个扣除投资收益之外的“扣非增长率”数字，并以此对腾讯“估值”。

某一天，市场会突然意识到这“非经常（投资收益）”其实是非常“经常”的，那时，“腾讯控股”这个股票简称才能被人们注意到：哇，原来它是叫腾讯“控股”，不是叫腾讯”科技”。

今年的半年报里，投资业务部分收益非常丰厚。只不过由于资产分类的原因，基本没有体现在腾讯的利润表里。

腾讯“互联网领域的伯克希尔”身份，依然没有被足够认识到。 

腾讯目前对其他公司的投资，主要散落在三个报表科目里，分别是：长期股权投资——联合营公司股权，笋子，粽子。

（不懂啥叫笋子粽子的，向书房发送“笋子”提取阅读）

联合营公司股权账面价值2318亿，包含1451亿上市公司股权和797亿非上市公司股权。 

其中上市公司股权6月30日市值是5800亿，这个5800-1451=4349亿的股价涨幅并没有体现在报表上（其中超过2400亿是今年上半年上涨的，即上半年联合营公司股价总体涨幅超过40%）。 

这市值5800亿的上市公司股权，加上账面成本797亿的非上市公司股权，上半年在腾讯报表上的表现是“分占联合营公司盈利-5.76亿”。 

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（笋子）合计1687亿，其中上市公司股权166亿（期间市值上涨50亿，财报30页），非上市公司股权1373亿，理财投资148亿。 

以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（粽子）1390亿，其中上市公司股权1296亿——包含上半年市值上涨498亿，半年涨幅约63%（财报40页），粽子的市值波动不计入利润表。 

综上所述，单看腾讯持有的上市公司股权，目前账面记录的价值是1451+166+1296=2913亿，但6月30日的市值是5800+166+1296=7262亿，差额4349亿市值涨幅没有体现在报表里。 

加上非上市公司股权账面价值797+1373+94=2264亿（797是成本计量，后两个是公允价值计量），合计对外股权投资7262+2264=9526亿。 

正巧，招商证券的一位研究员出苦力，统计了腾讯公司持有的主要投资对象的持股比例和当前市值，统计结果是这些持股市值合计10477亿

这个数据和上面9526亿的差异，大致主要有三个因素：①截止时点的股价变化，②未上市公司估值提升因素，③数百家更小规模的股权投资没有统计。 

数据差距不大，基本可信。大致我们可以知道，目前腾讯记录在资产负债表的股权投资大概2913+2264=5177亿，实际市值大约在1万亿以上。 

而且你观察上述股权的资产分类，很有趣的

持有的7262亿上市公司股票里，有大约98%是联合营和粽子，只有约2.3%是笋子。

联合营和粽子，都是股价波动不计入腾讯利润表的。计入的主要是联合营公司的经营利润和粽子的现金分红。 

有重大影响的计入联合营（市值5800亿），这个是规则，没什么好说的。但对于无重大影响的小股，分为粽子还是笋子，是公司自主决定的。 

腾讯选择将1296亿放入粽子，仅将166亿股票分类为股价波动会影响腾讯利润的笋子。

非上市公司里，有重大影响的计入联合营这个依然没什么好说的（797亿），另外的1467亿非上市股权，处理方法刚好和上市公司股权相反。

其中仅有约6%（94/1467）计入粽子。另外约94%（1373/1467）放进笋子，其公允价值波动将直接计入腾讯利润表。

我认为这里面有管理层的一个基本判断：已经上市的持股对象，其市值基本反映其合理价值，未来年度里股价往哪个方向走，很大程度上受市场情绪影响，难以预测（能预测的主要是神仙、骗子和缺乏自知之明的傻子）。

若将上市公司股权放在笋子里，公司利润将受股价波动影响而大起大落。

将其归入联合营和粽子分类，公司可以忽略其股价波动，以获取经营利润及战略协同为主。 

非上市公司基本处于高速增长期。其公允价值主要体现在一轮一轮的再融资直至IPO上市过程里，总体前景可观，公允价值波动方向明确。

更直白的说，这部分价值总体就是向上。放在笋子里，能够持续增加公司的投资收益（其他收益净额）。 

从这个角度说，对于腾讯投资业务规模不断扩大，是否会导致利润表大起大落的担忧，是没有必要的。

管理层已经考虑到这一点，并利用资产分类的办法，让公允价值波动基本可控可预测。 

腾讯正在变成互联网的帝国，通过投资业务触及人们工作生活的方方面面。

几个月前，财联社记者陈夏怡曾经对腾讯的投资业务归类了一份思维导图，借着这个机会分享给朋友们

注意：这位记者做的思维导图里，将腾讯并表的几个子公司一并纳入了，主要是腾讯音乐、阅文集团、supercell和虎牙。

因此和前面的投资资产9526或10477的口径稍微有些区别。 

另①：上周周记里，我判断美国业务对腾讯营收的影响应该不超过3%。本周公司披露，美国业务占比低于2%。 

但请注意，这是建立在对白宫禁令的当前理解基础上的推测。

由于禁令表达含糊，具体含义还需要美国商务部长在45天内做出明细解释，如果禁令范围比当前理解更为广泛，有可能产生更大影响。 

另②：上周周记里，我谈到本周五恒生指数季末检讨。

可能考虑纳入阿里、小米等公司，或许会导致腾讯在指数里的权重降低，引发跟踪恒生指数的指数基金被动减仓。 

周五检讨结果：恒生指数成分股数量继续维持50只，新加入小米集团、药明生物及阿里巴巴，剔除信和置业、中国旺旺及中国神华H股。

具体权重比例暂时没有看到数据。有出有进，估计权重波动比例不会大，影响较小。 

3.本周有1份读书笔记入选。

入选文章是：弱水三千的选择——by简书@老齐007

请这位朋友留下收货地址——如果选择老唐的四本书签名套装做奖品，或，留下微信号——如果选择加老唐微信好友做奖品。 

无论是否入选，输出本身已经是对自己的巨大帮助，是非常深入的学习过程。

我相信所有写过读书笔记的朋友，都会有这个感触。

借着这个激励，将双手放在键盘上，给自己一个成长的机会吧！ 

本周运动

本周因故无运动，同口径体重85kg（175cm），环比上升0.6kg。 

下周预计交易

无

下周四晚上分众传媒发布半年报。

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股，都有腰斩或翻倍的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买入或卖出决策。切记切记

祝朋友们周末愉快