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腾讯三季报略低于我的预期。上周周记里，我写过对腾讯三季报的预期。

预期第三季度非国际准则下净利润为328亿，实际是318亿。

预期前三季度非国际准则净利润为1000亿，同比增长12%。实际是989亿，同比增长10%。

看了三大业务板块的数据，金融科技及企业服务预期增长30%出头，实际同比增长30.3%，算是精准。

游戏预计的是10%出头的同比增长，实际情况是8%，略低于预期，主要是本土游戏收入低于我的预期造成的。

本次财报新增游戏本土数据及非本土数据分项披露。其中本土游戏同比增长仅5%，受监管政策影响比我预计的略大——本土指不包含港澳台在内的中国境内市场。

非本土游戏部分发展喜人，同比增长20%。如果去掉人民币升值因素影响，第三季度非本土游戏收入同比增长是28%。第三季度非本土游戏收入，已经占到本土游戏收入的1/3啦。

广告还要惨点儿，我预计的也是10%出头的增长，实际增长仅5%出头。主要是第三季度教育、保险和游戏三个传统广告大户遭受政策打击，需求断崖式突降造成的。

从这个细节，其实也可以看到分众传媒的强大。

分众第三季度面对同样的市场环境，单季营收38.2亿，不仅是同比增长超过17%，而且还超过了最鼎盛的2018年第三季度营收37.7亿，创下分众第三季度单季营收历史新高。

究其原因，可以概括为“线上千万条、线下一轿厢”，是江南春总结的“必经”二字的威力。

国际准则下腾讯净利润，第三季度同比微增3%，前三季度净利润1299亿，同比增长29%，核心是投资收益增长造成的。

投资实际上就是腾讯的主业，而不是不务正业。但腾讯投资的核心不是低买高卖的财务目的，而是冗余流量的变现+自身生态的补充。

举个简单粗暴的例子，就好比腾讯建设了一个庞大的公园，因为免费的无敌美景吸引来庞大的人群。

腾讯自己会在公园里投资一些游戏项目、表演项目、也会立一些广告牌（我突然联想到开封府的清明上河园了，见《河南印象》）。

但是成千上万的人，必然有各种各样稀奇古怪的爱好和需求。挖空心思服务人民（币）的商家必然会闻风而动，力图提供更多服务，让人们吃喝玩乐的更舒服。

此时，面对被挖掘出来的需求，腾讯的选择可以有三条：自营、入股、卖流量。

自己可以做得好的，就自己做。包括原创和借鉴/抄袭；自己做不好的，就考虑入股或者卖流量。

入股的，流量本身要作为入股价格的全部或部分。

对方得到的待遇就是公园里的宣传、导游图的标识甚至观光车在你家门口设站、停靠，或者把风景最美、游客滞留时间最长的地方租给你开店。

自己不愿意入股或者对方不接受入股的，那就简单粗暴：导流收费，类似于一个人头算几文钱，明码标价。

腾讯此时把握的原则就是：所有这些自营、入股或导流，终极目的就是让游客爽，让游客开心，能够增加公园对游客的吸引力。

当然，要确保不能违法，比如你不能开青楼。虽然部分游客确实有这种需求

这三种方式里，自营和卖流量都会体现在当期损益里。但入股部分是冗余流量的静悄悄变现，往往并不体现在财务报表上，很容易被投资者忽略其价值。

以最新的三季报为例。

公司对外股权投资，必然形成四种资产之一：并表子公司股权，联合营公司股权、笋子、粽子。

并表子公司股权，比如腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等，他们的营收和净利润都已经包含在腾讯当期净利润里。

笋子（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）：包含有上市公司股权223亿+非上市公司股权1608亿，以及理财类资产108+138=246亿，合计2077亿。

这部分在腾讯的前三季度利润表里，贡献了380亿投资收益（其他收益净额内，看财报30页）。

这当中，直接受股市股价波动影响的资产，仅有223/2077=10.7%，其他近90%资产基本不受股市波动影响，且主要部分是非上市公司股权再融资时的公允价值提升。

粽子（以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产）：共计2439亿，包括上市公司股票2282亿+非上市公司股权157亿。

这部分持股，公允价值波动很大，因为约94%是上市公司股票，股价波动不可控。

但粽子资产，除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表——因为都是高速成长期企业，大部分还是未盈利状态下高速扩张的企业，基本不分红或分红极少。

比如今年三季度粽子资产就产生了364亿的亏损（财报19页），主要就是持有的投资对象股价下跌造成的——核心是被A4纸重创的中概股。

上半年这部分公允价值涨了650亿，第三季度下跌364亿，所以前三季度合计贡献286亿。无论是涨650亿、跌364亿或汇总增值286亿，它们都不计入腾讯的净利润。

笋子和粽子的安排，是有意隔离上市公司股票价格波动对腾讯利润表的干扰，但它们总归是要计入报表净资产的。

真正被彻底忽略的是近万亿的联合营公司股权。其中主要是联营公司股权，比如美团、京东、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚来、B站、贝壳、小红书、富途、暴雪、唯品会、有赞、众安保险、微众银行……等。

这些规模庞大，前景可观的知名企业股权，目前市值超过万亿。但记录在腾讯资产负债表上仅3762亿，且给腾讯前三季度利润表的贡献为负值：-82亿。

因此当我们直接用腾讯全年净利润，或非国际准则下净利润去估值的时候，相当于默认这万亿股权是腾讯的累赘。

这是市场对腾讯投资业务的偏见，是互联网平台、在线教育及中概股连续遭受多重政策打压导致的悲观。

我相信伴随着时间的推移，这些悲观会逐步被市场淡忘的，这是规律。而万亿股权会有成为腾讯利好因素的时刻，这也是规律

届时，今天3.8万亿人民币（4.65万亿港币）的腾讯，又会让人感叹其居然曾经那么便宜过

——按照前三季度1299亿净利润/3×4=1730亿毛估估，3.8万亿市值对应大约22倍市盈率。

如果忽略万亿联合营股权及其前三季度贡献的-82亿盈利，那么剩余部分相当于是2.8万亿市值，对应约1800亿年度净利润。

当然，更精细的也可以从市值里减掉联合营、笋子、粽子市值合计1.5万亿（9474+1260+68+2077+2439），得出剔除投资资产后的市值2.3万亿。

同时从税前利润1485亿里，减去其他收益净额633亿，减去联合营盈利-82亿，得出前三季度（剔除投资相关资产后）税前盈利934亿。再按934/3×4=1245亿，扣除15%所得税，估算出（剔除投资业务后的）年度净利润约1060亿。

用3.8万亿对应1730亿、2.8万亿对应1800亿，或2.3万亿对应1060亿，无论哪种方法的计算结果，在我看来都是对腾讯游戏、社交、广告、金融科技及企业服务业务部门价值的严重低估。

不过，别激动哈，严重低估也不一定会涨。老唐去年八月写过4.5万亿市值合理，结果丝毫没有影响它从合理跌至今天的低估

对于2021年的情况，我在2018年初曾写过预测——时光真快。

当时预测是20%~30%之间的增长基本能确定，25~30倍市盈率也基本能确定。

即：2021年净利润基本确定在1500~2000亿之间，股价基本确定在3.7万亿~6万亿之间。目前看，算是蒙对。

今年的净利润基本确定会落在1500~2000亿之间（国际准则），而今年股价波动于412.2港币~775.5港币之间，对应人民币市值约3.25万亿~6.1万亿。

上限差不多，下限突破估计值约12%。大致算靠谱吧。

推动腾讯股价从年内高点6.1万亿，跌至当前约3.8万亿的因素，当然是接连爆出的利空对投资者信心的持续打击。

那么，这些利空因素未来还会继续发威吗？

此时回看三个月前，我在《腾讯五大利空集中解析》一文里谈到的五大利空因素，似乎前四个已经消散，媒体和舆论已经基本不怎么提起。

而第五个因素目前依然高度不确定。

既有不利的：

也有有利的：

外交部发言人华春莹11月13日宣布：经中美双方商定，国家主席习近平将于北京时间11月16日上午同美国总统拜登举行视频会晤，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。

结论：不懂，不知，不评论。

无论什么结果，本投资人都无怨无悔地承受。

而几周后，在8月21日《拆解市场对腾讯的主要担忧》一文提到的主要担忧：

①中概股暴跌导致腾讯财报数据难看——该文及本文均用数据展示了，这是不必要的担心。

腾讯的投资分类，注定了股价涨跌对利润表影响几乎可以忽略。

②游戏业务是不是会遭受灭顶之灾。

目前已经非常明确，对于游戏的打击仅限于未成年人范围——本期腾讯特意披露了有关未成年人的数据：游戏时长占比0.7%，流水占比1.1%，均是可以忽略的范围。

尤其是7天前，在冰岛举行“英雄联盟”第11届总决赛里，中国电竞俱乐部EDG在决赛中击败韩国战队DK，夺得该项赛事的冠军。

这次总决赛直播，在哔哩哔哩获得3.5亿人气关注，国内有32所国内知名高校公开设立了线下观赛点，腾讯视频的直播显示有8600万人看过，微博的官方直播显示有8194万观看，微博相关话题9小时内的阅读量达到34亿，央视新闻发文祝贺……

这一切，已经淡化了原本流传的“游戏是精神鸦片”，以及政府打压游戏产业的担忧。

Sensor Tower游戏平台数据显示，在《王者荣耀》周年庆和《英雄联盟手游》国服上市两大利好协助下，10月份腾讯游戏全球收入环比增长32%，同比增长23.3%，创下历史新高记录。

尤其是《英雄联盟手游》，10月8日国服上线，在中国玩家的热捧之下，10月份全球收入是9月的17倍，其热度令人瞠目结舌。

其出品方拳头游戏（腾讯的全资子公司）11月1日公布数据：

10月，全球有超过1.8亿名玩家玩过以《英雄联盟》宇宙为设定的游戏，且这个数字还在不断增长中。

这些场景以及这些数据，正在告诉我们游戏产业上空的乌云已经基本散开，四季度游戏产业重回高速增长轨道是可以确定的事情。

③关于互联网平台的监管——伴随着规则明确，处罚落地，针对大型互联网平台的监管已经度过混乱期/惊讶期。或许还会有余波，但基本不大可能再有很大的冲击了。

④税收优惠幅度降低的问题。可能性依然存在，但影响幅度本就不大，最坏情况也就5%上下的干扰。

⑤共同富裕、三次分配及500亿相关投资的问题。

腾讯的确增加可持续发展和共同富裕方面的投资，但绝不是网络讹传的捐献，而是有利于腾讯未来有高质量发展的自主投资。

逐条分析这些所谓利空，除了不可测的中美关系、台海局势之外，其他利空要么已经过去，要么不值得关心。

关于第四季度，我个人预计广告业务可能依然需要时间去调整客户结构及提升广告价格（三季报的广告业务毛利率降幅比较大），但由于游戏重回高增长是非常确定的事情，游戏和金融科技及企业服务的高速增长，足以弥补广告的短期受压。

因此对于之前的全年业绩预测“非国际准则下1450亿左右”，目前看，或许只需因三季度略低于预期，而将全年微调为1430亿左右即可。

1430±5%范围应该是能确定的。挑战一下，限制在1430±1%范围试试

大致就是这么个情况。至于元宇宙什么的，别问，问了我也不懂。

我的理解就是过去的剩饭“虚拟现实”改头换面，短期内只见题材没啥实事儿，观察学习一点时间后再说吧。人生很长，不必慌张