在《散打巴菲特01》发出后，有不少朋友针对公交车公司案例提出好些困惑，大体集中在以下三个问题上：
①巴菲特这么做算不算内幕交易？
②每股含类现金资产有60美元，公交车游乐园白送，为何股价还能在30美元而没有引发抢购？
③管理层做出每股分红50美元的决定，这使购买股票变成包赚的事儿，为何管理层自己不去买？
挺有意思的问题。今天，咱们就聊它。
关于巴菲特是否属于内幕交易的问题。
这地，老唐也没办法洗。只能说不违背当时的法律，以现在的眼光看确实有很大嫌疑。
但看待历史事实要考虑当时的历史条件，正如老唐之前写过的，当时的市场环境就是如此，整个市场对3M熟视无睹（内幕Mystery、操纵Manipulation、差价Margins）。
这事儿有点类似苏东坡纳妾算不算重婚，咱就别追究了！
相对而言，格雷厄姆的自我约束要高于法律。早期他也做过要求公司给股东分掉流动资产的事，但格雷厄姆的选择是以股东身份参加股东大会，公开向管理层提出要求，并请求记录在案，而不是类似巴菲特这种拜访管理层友好“闲聊”。
关于明显便宜的股票为何没人买的问题。
主要是两个原因，一个是信息获取不易，一个是敢买的基本都亏死了。
信息问题，前面说过，在没有网络，电视也非常少的年代里，大家获取公司资料的地方非常少，主要渠道就是阅读《穆迪手册》、《标普手册》、《全美报价书》这种每半年或一年出版一次的、只有密密麻麻数字的超厚合订本。
发现有符合要求的公司后，再跑去穆迪公司、标普公司或者证券交易委员会查阅原始资料。这工作又枯燥又麻烦，很少有人愿意花力气去做。
譬如巴菲特经常去穆迪公司或标准普尔公司（世界三大评级机构中的两家）翻资料，他这么描述当时的场景：
我是唯一一个会在那儿出现的人，他们甚至从来不问我是不是客户。在那里，我可以找到四五十年前的文件。
他们没有复印机，所以我得坐在那儿潦草地记下所有小的注释，这个数字，那个数字。
他们有一个图书馆，可是你不能自己挑选，必须请里面的人帮忙。于是我就说那些公司的名字——泽西抵押公司、银行家商业公司，以前从来没有人这么要求过。
他们把相关内容找出来，我就坐在那儿记笔记。
「敢买的都亏死了」不是一句笑谈。就好比今天我们可以感叹2013年1200亿的茅台，为什么当时的人们傻坐不买。或者过几年等分众2500亿3000亿的时候，感叹900亿为什么不买。
道理是一样的，事后看非常确定的事情，当时有些人没发现，有些人发现了，但已经被锁死动不了。2013年看好茅台未来的人，已经在2000亿，1900亿，1800亿，1700亿，1600亿，1500亿，拼进全力杀进去，并且每一次杀进去的后果都是错的，都是被人嘲笑的。甚至其中有些人已经在低估之后的再低估位置借钱进入，导致爆仓了。
而无论在低估、再低估还是变态低估时，选择围观或者割肉的人，都已经被证明是正确的，此时不买才是正常态。
同样道理，看好分众未来的人，可能在1300亿，1200亿，1100亿，1000亿多次买进去，结果每一次都被股价走势证明是错的，买早了。那么900亿不买，奇怪吗？
不奇怪，手中有现金的人，要么是不看好的，要么在等800亿，700亿，600亿……。只有等它市值2500亿3000亿的时候，我们再回头来看时，才会觉得那时好奇怪。
大萧条之后的情况就是如此。别人的例子不举，就直接说祖师爷格雷厄姆吧！
格雷厄姆以保守闻名，在1929年股市崩盘之前，管理的资金总额约250万美元。
当时格雷厄姆的主要手法是套利，比如发现价差，买进可转换优先股或可转债，同时以几乎同等价位卖出普通股（市场定价错误），从中套利。
或者A公司市值低于A公司持有B公司股票市值时，而A公司其他资产还有颇大价值，此时买进A卖出B。如此之类的。
当时格雷厄姆大约同时持有450万多头仓位和250万空头仓位。1929年，股市暴跌，格雷厄姆的空头仓位获取了丰厚的利润。然而此时，即便在格雷厄姆如此苛刻和保守的人眼中，手头的可转换优先股和可转债的价格也“实在太低了”，所以格雷厄姆就选择继续持有。
最终导致：1929年，格雷厄姆管理的资金亏损20%。
这些股票低估后，经过格雷厄姆的坚定持有，后来反转了吗？——很不幸，故事不是酱紫的。格雷厄姆1930年-50.5%，1931年 -16%，1932年 -3%。
到1932年夏天，股市大盘跌的只剩下42点（1929年高点是381），相当于上证指数从今年高点3587，一直跌到2021年的不到400点。你有没有一身冷汗？
2018年才跌了不到一年，已经有很多人认为股市就是个坑人的地方，散户不可能赚到钱，什么理论都不管用，早割早超生balabalaba……
那么，你可以想象，经过严谨分析，无比自信的格雷厄姆，连亏四年，而且是拿着崇拜和相信他的粉丝的钱去亏的——我们试着脑补，如果老唐年初发私募，一群铁粉拿钱认购，然后今年亏损20%，然后明年再亏50%，后年，算了，我估计不会有后年
——强调一下：这只是个换位体验，老唐以前没有、以后也不会有发行基金代客理财的打算。
这跌法，铁粉也受不了啊。亏损叠加失去信心的客户撤资，到1933年初，格雷厄姆管理资金总额剩下37.5万美元，期间只有一个人追加投资：合伙人纽曼的岳父（一家棉纺厂的老板），追加了5万美元投资。
对了，前不久有人转来文章说格雷厄姆在大萧条中破产，那是未经考证的道听途说。最惨的时候，格雷厄姆管理的基金还有37.5万美元，没破产。只是压力确实大，毕竟1933年40岁的格雷厄姆已经是华尔街知名大V，这么亏法确实对不起人民对不起党。
经过市场反复进行巴普洛夫训练，看见明显便宜的股票你会伸手吗？我敢肯定，99.9999%的人或者不敢，或者会抱着再等等的态度。所以有便宜没人占，真不稀奇的。这是人性！
更何况，在那时的绝大多数人眼中，股票这事儿跟赌马或其他博彩业也没有什么区别，都是正经人眼中不正经人干的事儿。
按照格雷厄姆回忆录披露，早期的纽约证券交易所还真的为某些赌博活动提供服务，比如下注总统候选人谁赢谁输。格雷厄姆早期在投行工作的时候，就负责过公司的“总统竞选博彩部”，负责保管赌客的赌金和赌约。
所以“每股含类现金资产有60美元，公交车游乐园白送，股价30美元”是早期格雷厄姆及其弟子们发财时期的常态，不需要奇怪。巴菲特早期还通过穆迪手册发现过一家公司，比这更低估。
这家位于堪萨斯州斯科特堡，名叫“西部保险”的公司，当年每股收益20美元，股价16美元。巴菲特在斯科特堡报纸上登广告求购，最终投入自己约一半的身家，也让很多朋友一起买了。最后什么价位卖掉的，没有资料披露，但肯定是大赚一笔。
顺带补充一下，1933年市场终于复苏了，格雷厄姆当年赚了50%。年底，格雷厄姆铁粉主动要求修改分账合同，以避免按照原来的合同（高水位法，即挣钱弥补客户全部损失后的利润才能提成），会导致格雷厄姆在赚到三倍以前免费打工——客户恐怕是怕格雷厄姆撂担子。
1933年之前格雷厄姆的分账规则是：①6%以内不分账；②6%~20%的利润部分抽20%；③20%~30%间的部分抽30%；④50%以上的部分抽一半。
新合同：1933年之前的盈亏归零，从1933年起，格雷厄姆直接分账所有利润的20%。
只有一个客户不愿意接受新合同，就是格雷厄姆的小舅子。不过，到1935年底，格雷厄姆就把前几年的损失全部挣回来了，后来格雷厄姆坚持按照老合同继续收小舅子的分成。
最后一个问题，当管理层决定每股分红50美元，而股价在30~35时，为什么他们自己不买？
这个疑问的提出，主要是因为大部分朋友从初次接触股市起，就是通过敲键盘交易的，头脑中以为股票买卖天然如此。
其实不是。在格雷厄姆时代，股票交易主要是一张张的纸质票据。上一篇谈到施洛斯第一份工，就是传递股票和债券票据的跑单员。
很巧，格雷厄姆最初到华尔街，也是干的这个工作。而且据格雷厄姆观察，这个票据传送环节漏洞颇多，但很奇怪，居然很少发生事故。
格雷厄姆这样描述他看到的情景：
对于当时金融业中处理大资金时那种漫不经心的态度，我深感震惊。
当支票检验完毕并准备归还时，窗口的职员会大叫一声“纽伯格”或“康特德”或其他公司的名字。
跑单员马上走近窗口，说:“纽伯格的支票”，然后这张可能价值50万美元的纸头便交给了他，也不需要来人提供任何身份证明。
更令人吃惊的是他们对股票票证的草率处理。
当我正准备离开电梯给客户送股票票证时，另一名跑单员会跑过来对我说:“你是去萨托利斯公司吧?”
“是的”。“那就请你帮我把这些股票捎给他们，多谢了”。
接着他便把一捆股票票证塞到我手中，转身便跑开了。
然而奇怪的是，尽管这些做法看上去很荒唐，但在支票和证券处理中却很少发生差错。
这是交易环节。但这个环节不是最难的，最难的是当你想买某某股票时，你得先找到那位持股股东。
一般股份公司有股东登记地址，每年按照股东登记的地址将红利支票寄过去。但其他时候，在没有网络、电话还是奢侈品的时代，想和股东联系或者交易，是挺困难的事儿。
你不仅要想办法找到散落在各地的股东，然后你还得知道他是不是愿意卖出股票。比如公交车股票，巴菲特就是通过在报纸上登广告寻找卖家的。
这些养尊处优的管理层往往本身就是大股东或大股东委派的人，你让他们甩火腿去找某个持股小贩甚至泥腿子，他们常常不屑于。
当然，有些案例中，管理层确实会这么干——比如1956年，巴菲特和律师朋友莫奈赚了10万美元的那笔交易。这是在《你值得被信任，就会被信任》一文里刨下的坑，今天顺带一起将它填了。
话说巴菲特第一家合伙公司有个出资人是他的发小：律师莫奈，后来莫奈退出合伙公司。退出的原因，是巴菲特找他合伙单独操作一只股票。巴菲特负责出绝大部分资金和主意，莫奈负责跑腿动嘴，最终利润平分。
这家公司叫“美洲国家火灾保险公司”，公司的设立起于一个骗局。大约是1919年，几个骗子雇佣了一群人，用这个印刷精美但一文不值的股票交换内布拉斯加州的农民手中的一战债券。无知的农民上当了。
世事峰回路转。奥马哈一个很有名气的保险经纪人威廉.哈曼森，在不知情的情况下，被骗到这个公司挂名做当地负责人。
后来哈曼森发现这只是一个用来诈骗的空壳公司，但哈曼森没有一走了之，而是通过自己的努力，逐渐将这个公司变成一个真正的保险公司。
到五十年代，经过哈曼森父子的努力，这家公司已经成为一家不错的小型保险公司。1955年公司净利润58万美元，股本2万股，每股收益29美元。
哈曼森家族很早就将股东名单交给一个经纪商，以每股30美元的价格去农村收购。对于农民来说，几十年前上当受骗的一张破纸头，今天还有冤大头愿意出30美元现金买，当然是大好事。
到巴菲特通过《穆迪手册》发现这家公司的时候，哈曼森家族已经持股约70%，还有约6000股散落在广大的农村里。
巴菲特也想买，可是公司根本不可能给他股东名册。巴菲特找了很久，一股也没有买到。后来巴菲特又翻阅了不少历史资料，查到当年骗子们的主要销售区域。
这时候，巴菲特知道自己一个人干不了，这才拉莫奈入伙。主要工作就是带着一卷一卷的现金，开车去那些曾经被诈骗过的区域，和当地农民一起喝茶、喝酒、聊天，旁敲侧击打听30多年前谁或者谁的爷、谁的爹曾经上过这种当——这个过程还要避免被哈德森家族及其代理人发现。
就这样，第一年里，巴菲特和莫奈以35美元的价格收购到5股。但无论怎么保密，纸终究包不住火，农民们也慢慢发现有人收购这个，他们开始要求涨价。
最终，巴菲特最高出价到100美元——这是个有魔力的数字，对于农民来说，终于回本，当年买一战债券的本钱，今天又全部回来了。犹如今天久套的股票，一旦回本，就会有很多人争相恐后地卖出去，就好像他们买进股票的主要目的就是为了拿回自己的本钱一样。
巴菲特和莫奈大约在均价75美元/股合计弄到了2000股。并最终以约125美元/股的价格卖出去，获利10万美元，俩人平分。莫奈将这笔钱又交给巴菲特管理，这才有了巴菲特的第6个合伙公司。
这就是当时一些小公司股票的交易真实场景。这种情况下，大股东或者管理层不去购买，或者购买的数量不够多导致巴菲特这类人有糖吃，你理解了吗？
后记：
①巴菲特相关系列，以后可以向书房发送“巴菲特”提取目录。
②老唐没有披露交易，就是无交易，不用追问。当前继续持股茅台38%，腾讯29%，分众11%，洋河9%，海康8%，古井B6%，2018年内收益-18%。
