金螳螂一直是建筑装饰行业的龙头企业。但随着行业整体的增速放缓，尤其是以政府为主导的公共建筑装饰新增需求放缓的大背景下，金螳螂的业绩难以避免地失去了以往的高增长态势。虽然公司在2015年及时转型至B2C的家装行业，而且事实也证明公司的转型战略符合当前行业结构的调整方向，但至今仍未找到金螳螂家能成为公司新的业绩增长点的确凿证明。
从公司层面来看，金螳螂有良好的应收管理能力，现金流充沛。即使在行业不景气时期表现也优于同行企业，是当之无愧的“好公司”。公司早早地适应“职业管理人”模式，使得2013年实际控制人被带走调查的黑天鹅并没能对公司经营造成剧烈影响。
从二级市场的估值来看，公司目前股价相当于2011年初，但当时公司的营业收入和净利润都仅为当前的一半。因此股价反映的是市场对公司未来不看好的预期。如果从市场容量及金螳螂过往表现毛估估计算，当前市值依然是偏保守的。
因此，从“好生意、好公司、好价格”的三好标准上看，我认为公司显然属于“一般的行业、极好的公司、较好的价格”。
个人利益披露：本人持有金螳螂。
Q1：金螳螂2014-16营业收入分别为207亿、187亿、196亿，什么原因制约了金螳螂营收的增长，该因素未来依然存在，还是会有改变，什么证据导致你给出此种判断？
对比亚厦股份、广田集团等同行同期的营收变化，可以得知金螳螂2014-16年业绩的放缓，主要是由于行业大环境所致。
由于公司约有80%的营收来自装饰部分（主要为公装），因此全国每年新竣工的非住宅面积在很大程度上影响着公司的业绩。
根据统计局的数据，自2015年二季度起，全国非住宅房屋竣工面积增速开始同比放缓，并在2015年三季度出现负增长。而装饰行业存在一定的滞后性，因此金螳螂业绩在2015年四季度出现明显的同比下滑。但在2016年，行业开始有所好转，这也帮助公司在概念获得营收的正增长。
目前根据最新统计，2017年一季度非住宅竣工面积再次出现同比下滑，意味着公司未来营收可能依然不够乐观。
Q2：季营收、净利和经营现金流净额显示，公司的经营现金流净额在不同季节里波动很大以往年份是否同样具备这个特点，是什么原因造成的，如何看待这个问题，是否成为估值扣分项？
公司每年的季度营收、净利润表现得比较平均，但经营现金流净额存在1季度大幅流出、2-4季度流入的特点。
这主要和公司所处行业的特性有关：每年初采购原材料、和员工结算工资、奖金，因此导致巨额支出，随着后三个季度业务的开展以及项目的结清，才有净现金流入。从生意模式上看，这是个需要先垫钱再干活再结算的苦逼行业。
Q3：公司说：“建筑装饰行业由高速增长期步入中速调整期”，这个判断你是否认同，为什么？
基本认同。我认为这里面有两个关键字，一是中速、二是调整。
根据前瞻研究院发布的数据，2010-2016年中国建筑装饰行业产值整体增速依然能维持在8%-10%左右。
但是从内在构成上看，公共建筑装饰产值的增速已下滑至6%左右，而住宅建筑装饰产值增速却提升至14%。
我认为这一方面由于地方财政问题以及一系列限制政府肆意浪费支出的规定，导致各地在公共建筑上，尤其是以政府为主导的建筑项目的装饰上不得不放慢脚步。另一方面，这几年房地产市场的火爆反而点燃了住宅建筑装饰市场。
对于金螳螂来说，虽然在这几年新成立了金螳螂家，符合行业整体的结构调整，但公装依然是公司业务的大头。不过，我认为未来由存量建筑引发的翻新装修需求或许能重新提升行业增速，目前来看仅仅是处在存量需求尚未触及但增量业务有所放缓的青黄不接的阶段。
Q4：你或者你认识的人，有没有人体验过“金螳螂.家”的家装服务？若有，你或者你的熟人对它的服务做何评价？会不会向其他人推荐？主要优点和主要缺点各是什么？
没有。家附近有金螳螂家的分店，去过一次，没什么人。在雪球和知乎上看到过网友体验金螳螂家服务后的感受，读完后整体的感受是：B2C的家装行业大概率是个坑。一方面金螳螂的设计优势无法在家装中体现（基本标准化模板，优秀的设计师无法覆盖全国那么多门店的需求）、施工团队质量很难保证，另一方面随着房地产市场调控政策的实施，影响了未来一段时间的家装需求，如何养活全国几十家门店和团队也成了问题。当然好处是，金螳螂的品牌确保了材料质量，会有不少人愿意为此支付溢价。
附上知乎上关于使用金螳螂家装修效果点赞最高答题主的总结：
基本看下来属于花钱买省心。想到我原来一个同事装修时找的某互联网装修平台，结果最大的问题就是监督不力以及出了问题平台、施工方和材料厂家互相踢皮球。对比下来，金螳螂家确实规范不少。不过需要注意的是，上述这位答题主地处苏州，不知道全国范围是否是同样的服务水准。
另外，以下是2月底开始金螳螂家官网上显示的获取报价的人数，每周统计一次。询价人数基本保持每周700-1000人。
Q5：P11页谈到的收购世界第一酒店设计公司HBA，你是否查到何时发生的，收购多少股权，收购价格是多少，有对赌协议吗，收购后各年业绩是多少，2016年HBA业绩是多少，该收购产生多少商誉，你对这次收购持正面、负面还是中性看法？（提示：对照合并资产负债表商誉科目附注看）
公司于2012年11月17日签订了HBA股权购买协议，以7500万美元的价格收购HBA70%的股份，计算下来对HBA的估值为1.07亿美元。
根据协议中的业绩目标，要求HBA在2013-15年的净利润不低于750万、950万、1150万美元。实际HBA在2014-16年的业绩分别为：1080万、1600万、1040万美元（汇率统一按6.9计算）(2013年没查到)
2013年初，收购HBA产生的商誉约为3.69亿人民币，由于汇率的变动，2016年底商誉增至4.1亿人民币。
以10PE左右的估值收购了一家成熟的室内设计公司，对金螳螂来说不但有助于业绩的增厚，更关键的是打开了全球高端装饰市场的大门。因此我认为这是一笔正面的收购。
Q6：P14列举了金螳螂的核心竞争力。请你总结你所认同的金螳螂的核心竞争力。
金螳螂最核心的竞争力，就是多年排行第一的品牌优势。在过去以政府投资为主导的“不差钱”的经济增长模式下，品牌优势能获得更多高端客户的信赖和溢价支付的意愿。这种高端品牌能使公司在完全竞争特性的行业中形成自身的竞争壁垒。
Q7：金螳螂在业界主要的竞争对手是谁，他们之间的差距在哪里？如果换你做对手的老板，你打算如何缩小和金螳螂的差距，或者如何和金螳螂展开竞争？
金螳螂的主要竞争对手包括全国范围的同行如亚厦股份、广田股份、洪涛股份等，以及各地区本土化的小装饰公司。
对于缺乏品牌支持的小公司来说，如果要与金螳螂展开竞争，只能通过降价等方式获得客源。尤其是在经济下行的环境下，客户会更重视成本的控制，因此低价策略或许能缩小与高端品牌间的差距。
对于规模相近的全国性装饰企业来说，通过互联网等新兴技术或许能成为弯道超车的有效手段。例如用VR观看装修效果等。
Q8：请对照P16营业收入构成表，统计近几年金螳螂营业收入组成结构的变化，并对此变化做出评价。
公司各项分类产品营收增速如下：
支撑公司业绩大头的装饰、幕墙和设计保持平稳。虽然电子商务业务增速迅猛，但由于基数较低，直至2016年电子商务营收仅占总体的3%左右，而且业绩还是亏损的。
Q9：P17显示金螳螂业务的毛利率仅15.8%，同比减少2.5个百分点，P18显示设计业务的毛利率为28.4%，你对这两个毛利率数据有何看法？
占公司营收大头的装饰业务，毛利率仅为15%，决定了金螳螂业务整体低毛利的特点。设计业务毛利接近30%，是因为其成本构成中没有直接材料部分，设计业务的9亿多成本中，有8亿是直接人工成本。
Q10：请对比P17省内省外收入比例，统计近几年金螳螂省内省外收入变化轨迹，并对此发表自己的观点。
公司营收按区域划分占比如下：
装饰行业有较强的地域性优势，但从金螳螂的区域业务占比来看，业务已经逐渐从江苏省扩大到全国范围。但从省外业务的毛利率更低的特点来看，说明公司依然需要靠价格战才能获得更多的省外市场。
Q11：P19“已完工未结算项目”表显示，部分项目未结算也已经计入了利润表的收入，你知道计入的规则是什么吗？你对这个计入规则持正面、负面还是中性看法？
由于金螳螂是通过完工百分比法确认项目的进度，因此收入应该是根据实际项目进展中成本支出占总成本的比例确认的。
因此，2016年年报披露的已完工未结算项目中，累计发生成本为149亿，并基于此成本占总成本的比例确认工程进度和收入比例。根据表格中确认的毛利为22.7亿，计算毛利率约为13.2%，低于公司整体15%的毛利。因此可以说明在该方法下公司确认的毛利是偏保守的。
Q12：P19这张表格里“累计已发生成本”、“累计已确认毛利”和“已办理结算金额”、“已完工未结算金额”四个数字之间是什么关系？
累计已发生成本和累计已确认毛利是根据完工百分比下在报表时点确认的成本和毛利。
已办理结算金额应该是指工程最终竣工结算前的部分结算金额，如中间结算、年终结算等等。
已完工未结算金额是指按照完工百分比已确认收入，但实际还有余款没有结算的金额。
Q13：P19主营业务成本构成中，直接材料、人工和费用加总只有86.65%，其他的13.35%是什么？
P19的主营业务成本构成中，只列出了装饰和设计两个业务的成本情况，但其余业务并未列出。在营业成本附注中，有各项业务的成本情况列表。
因此剩下的13.35%应该是幕墙、家具、电子商务和金融服务业务中的成本。
Q14：P21，前五名客户合计占公司收入的15.14%，第一名客户占公司收入的7.86%，前五名供应商合计占公司采购的2.63%，这三个数字展示了公司什么经营特点，对此你有何看法？
公司在采购上更加分散，以达到更高的议价能力；在业务上相对集中但又不依赖单一大客户。
根据公司在2012-13年披露的前五大客户，排名前三的分别是恒大、万达以及海澜之家，这些大客户都能够持续开发新的楼盘、分店，这对于金螳螂来说，这类客户可以提供可持续的订单。
Q15：P22，公司年研发收入6亿左右，相关研发成果是什么？你对研发投入占营收的3%这一事实，持正面、负面还是中性看法，为什么？
从国家知识产权局的专利检索来看，金螳螂在2016年递交的专利申请多达221条。
从专利的内容上看，大多是装饰施工的工艺、工具的改进等。
我认为这也是金螳螂在行业中有别于其他竞争企业的核心。因此每年占营收3%的研发合情合理。
Q16：P23显示，在利润基本稳定的情况下，经营现金流波动巨大。例如2015年经营现金流净额为0.8亿，2016年为11亿。为什么，今年是特例还是历史上也是如此，你对此持什么看法？
经营现金流净额的不稳定源自于应收账款的剧烈波动。
例如2014年净利润为18.8亿，但当年新增37亿应收账款，因此公司实际经营现金流净额为负。2016年现金流的改善也是由于应收账款增量得到有效控制。因此，关注公司应收账款的回款情况，成为了重中之重。
Q17：看P27主要子公司经营数据表，你能得出什么结论？（提示：请参照P165母公司利润表阅读）
子公司经营数据表虽说是“主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况”，但其中没有一家公司的净利润影响达到10%以上。尤其是这几年新设立的电子商务和国际业务，目前依然处于亏损阶段。新加坡金螳螂的6000万净利润，主要来自HBA的业绩。
对比公司合并报表和母公司利润表也可以看出，公司这几年来自母公司外的营收占比逐渐增加，但净利润依然主要依靠母公司业务。
Q18：P28汇报了公司未来战略①向产业链上下游延伸；②国际化；③发展金螳螂.家，发展互联网家装消费金融；你认为这三个战略，哪个最可能成功，哪个最可能失败，为什么？
向产业链上下游延伸最有可能成功，互联网家装消费金融最有可能失败。前者与公司本业最为密切，公司最为了解；而后者一方面对于金螳螂来说是个全新的领域，另一方面家装行业受到房地产景气度影响较大，在未来几年可能会有所放缓。
Q19：P30谈到的三个风险①宏观不景气，房地产更严格调控；②同行竞争加剧；③业务和规模的扩张，导致管理能力跟不上；你认为未来三年，哪个风险发生的概率最大，哪个风险最可能对公司经营形成杀伤力？
建筑装饰行业一直以来都有着“大行业、小公司”的特点，金螳螂能在激烈的竞争中十几年稳坐龙头地位，足见其优势，即使未来出现行业变动，如环保等相关要求的提升促使行业重新洗盘，对龙头企业来说也是扩大优势的机会。
在业务规模的扩张和管理能力的矛盾上，目前也暂时看不出金螳螂的瓶颈。
因此，宏观不景气以及房地产的调控，依然是最有可能对公司未来的经营产生杀伤力主要风险。例如2016年下半年以来全国房地产调控政策的实施导致房屋成交量极度萎缩，未来会在一定程度上影响金螳螂家的业绩。
Q20：金螳螂上市以来，从二级市场融资多少，现金分红多少，其中有多少分到二级市场股东（除上市前股东以外的股东）手中了？二级市场股东目前持股市值多少？将全部二级股东看作一个人，他的年化回报为多少，获取回报中，多少是企业经营业绩推动的，多少是市盈率变动带来的？
金螳螂上市时发行2400万股，每股12.8元，共计融资3.072亿元。公司上市以来累计分红16.3亿元，按照25%的比例，大约有4亿元分红分到了二级市场的股东手中。
目前公司市值在293亿元左右，按公司当初上市的发行价计算，上市时的总市值为12.3亿，10.5年的年化增速约为[（293+16.3）/12.3]^(1/10.5)-1=36%左右。
由于公司上市时定价的估值为19倍PE左右，高于当前估值（15-16PE），因此获取的回报主要是由业绩推动的。
Q21：对于实际控制人朱兴良通过行贿南京市长季建业拿工程一事，你持什么看法？该事件对金螳螂未来发展是否有重大不利影响？
该时间在当时短期内对公司股价造成了一定影响，但是在业绩层面，公司2014-16业绩并没有因此出现大幅下滑，这也意味公司的核心竞争力是由千百个高品质的项目积累起来的良好口碑和品牌，而并非个人的因素所能影响的。
随着时间的推移，该事件对金螳螂已经几乎没有影响。
Q22：财报P45~P117全部是公司购买理财产品的信息，你对此持什么看法？
这一方面说明公司现金流充足，没有资金链的问题，但另一方面也反映是装饰行业或许依然还处于调整期，因此公司只能用闲置资金理财。
Q23：实际控制人出事后，P129高管名单显示上市公司由职业经理人执掌。职业经理人无（大）股而居高位，与名单里持有股权但居于低位的朱姓人，据你所知有没有爆发过冲突？你认为他们能否和谐相处，为什么这么认为？
事实上，金螳螂的高管团队一直以职业经理人负责经营。例如倪林从2004年就接手金螳螂董事长一职，这十几年在职业经理人团队的经营下公司业绩有目共睹。
在网上我找到以下一段资料，表明金螳螂的经营结构，早已熟悉大股东“甩手”模式。
Q24：P157合并资产表可以最简化为：类现金资产61亿（货币，银票，预付，其他流动，可供出售，递延），欠条（应收账款，商票，其他应收）190亿，商誉4亿，经营资产13亿，合计268亿。对于总资产的70%是欠条，你持什么看法？
欠条中有超过90%是应收账款，而应收账款在未来能否回款，这一方面要看公司过去应收账款回款率的情况，另一方面也要判断未来宏观经济的情况（若恶化可能更要不回钱了）。
关于回款能力，我统计了1年以内的应收账款在第二年进入到1-2年的比例，以此类推，结果如下：
从过去几年的统计数据看，1年内的应收账款占大头，但1年内收回的比例逐年上升，目前已超过8成。
Q25：公司的债务合计167亿，其中有息负债仅有不足17亿（短债，长债、卖出回购），其他近90%约150亿均为经营过程中的应付款，其中大头是欠供应商的。对此特点，你如何评价？
对比亚夏股份和广田股份，负债中分别有70%和50%为应付款。这说明这属于全国性装饰公司固有的特点。也说明金螳螂能通过拖欠供应商货款缓解巨额资金支出对公司现金流带来的压力。
另一方面，公司同时拥有巨额应收和应付票据。根据过去每年4月初的票据池业务公告，说明公司以往都是通过管理将应收票据支付供应商。只要应收不出现巨大窟窿，巨额应付款对公司业务不会构成风险。
Q26：公司归母净资产100亿，当前市值约290亿，请就此市净率谈谈你的看法？
A：公司100亿的净资产中，有6-7成是由净应收款构成（188亿应收款-122亿应付款），但公司最核心的资产——品牌，却并没有计入在净资产中。
在财报中，公司在介绍自身业务时，也是每年都会将自身品牌实力放在第一段，表明在装饰行业中，品牌价值往往占据了最重要的地位。尤其在宏观经济向好的环境下，许多公装业务的客户都是“不差钱”的主，因此希望装修的档次越高越好，自然也就会聘请行业内最好的装修企业。
那么，从收购企业的角度来看，为了金螳螂这个品牌，支付190亿左右的溢价（商誉），究竟算不算贵呢？我拿同行业的上市公司做了个对比：
假设该行业全凭品牌效应获取客户，那金螳螂在单位商誉获取营收的能力上，并不是最强的，但在单位商誉获取利润上却是最优秀的，即客户愿意为金螳螂这个品牌，在业务上支付更高的溢价。
Q27：P163合并利润表中，资产减值损失（坏账损失）3.9亿，约200亿应收账款（P229），当期计提3.9亿坏账损失，相对于建筑装饰行业平均水平，是激进还是保守？
根据Q24中的数据，金螳螂的应收账款在4年未收回的概率大概是：（1-80%）*（1-30%）*（1-40%）*（1-50%）=4.2%
根据公司计提坏账的规则，4年以上计提比例为80%，基本就确认为坏账。从公司最新回款率来看，一笔应收账款大致会有4%左右的坏账情况，这与计提损失金额基本一致。
不过从计提规则上看，公司并不是最严格的。
Q28：在利润表销售费用里，相比净利润5%的增幅，变化剧烈的科目主要有职工薪酬和广告费用（P255）。职工薪酬增加35%，你持什么看法？广告费用从2015年的702万，增加到2016年的2776万（增幅大，绝对值不大），你持什么看法？
公司2015-16年员工数量增加了10%左右，从12831到14118，其中行政人员减少200多名，增加的员工主要集中在生产、销售、技术人员上。（由于2015年和2016年报表统计口径不一致，因此无法判断到底哪类员工增加最多）。结合公司开展的业务，猜测应该是金螳螂家在全国开展线下门店的过程中新增的员工。包括广告费用的增加，可能也是金螳螂家相关费用。
Q29：公司的所得税率是多少，近期有没有变大或者变小的可能？
2014-2016年母公司及部分子公司享受15%所得税优惠。根据2017年1季报的数据计算，公司截至一季度依然享受15%的所得税优惠政策。
Q30：请制作历年利润表“主营业务收入”与现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”数据曲线对比图。并就两条线的走势差异发表你的看法。
从年度的统计期间来看，基本上每年收到的经营现金与营业收入保持同步，并逐年缩短差距，这表明公司在业务现金回收上逐年改善。
Q31：请查阅年报之后至今公司发布的公告及2017一季报，看有什么足以对经营或估值有较大影响的事件需要补充的；
公司分别公布了2016年四季度和2017年一季度的经营简报，具体如下：
另外，根据公司在年报中披露的未完工项目情况：
未完工部分金额大约有178亿，这部分是未计入2016年业绩的收入。按照一季度新增70亿订单粗略估计一年新增70×4=280亿订单，加上未完工部分，一共是458亿，与2016年未完工项目总金额443亿相差不大。这也说明公司新增订单和老业务基本与过往保持一直。
在这里我有个猜测，如果公司营收是根据项目进度比例计算的话，那么一年450亿的项目对比200不到的营收，说明公司业绩增速有限，在一定程度上并不是因为接不到订单，而是“产能”有限。工程进度限制了收入的确认。
Q32：至此，你是否能对金螳螂做出估值判断，若能，是依据什么？若不能，难点哪里？
我打算从保守和乐观两个角度对金螳螂做下估值：
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保守市值
过去6年，全国建筑装饰行业完成总值基本保持在每年10%左右的增速。金螳螂的建筑装饰业务占总行业的比例，从2010年的0.27%，上升至2014年的0.61%，目前维持在0.5%左右。
假设未来该行业总产值维持在40000亿元左右，那么金螳螂0.5%的占比大约是200亿元，按10%的净利率，即20亿。目前公司建筑装饰行业营收占总营收的92%左右，如果未来下降至90%，那么公司总利润大约会在22亿左右，扣除15%所得税后大约为18.7亿，按照15-20倍PE估值，市值在280-374亿。对比当前市值为294亿，没有明显的吸引力。
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乐观市值
同样根据以上数据，假设未来行业总产值依然保持在40000亿左右，但金螳螂凭借自身品牌优势将市占率逐步提升至1%，按照10%的净利率，那么就是40亿净利润。同样按照90%的业务占比和15%的所得税，得到公司整体税后净利润约为37.8亿，按照15-20倍PE，市值大约在567-756亿。
由于公司市占率从0.27%翻倍至0.5%左右花了5-6年，因此假设达到1%的市占率依然要花5年时间，那么5年达到乐观市值的上下限，年均增速约为14%-21%左右。
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其他简单粗暴的估值
因为当前金螳螂在行业困境时期业绩依然保持稳定，因此先假设通过业绩下滑而使PE上升的概率较小。那么从PE回归的角度看，公司当前估值基本处于历史低位。
