金螳螂(SZ:002081)，上市时间：2006 年11月20日，发行前总股本：7000 万股，净资产1.81亿。IPO发行2400 万股，占总股本9400万股的25%稍多，发行价格12.80 元/股，融资3亿元。
2006~2016年累计现金分红16.34亿元，按照二级市场股东持股约25%的比例计算，原控股股东获取现金分红约12亿，ipo时认购全部新股的股东及后来接手他们股票的二级市场投资者作为一个整体，合计获取分红约4亿。当前市值285亿（2017-07-07收市），25%股份价值约71.25亿，11年多回报约18倍。
由于上市时间是2006 年11月20日，故粗略将2006年的经营成果，视为上市前经营业绩。2006年净利润为0.63亿，2016年净利润为16.83亿，增长约26.7倍，即业绩增长推动了市值12亿（12.8元×9400万股）增长至320，当前市值285亿。少于320亿的部分，约-35亿，是由市盈率的变化导致的。也就是说，市场似乎对当下的金螳螂并不感冒。为什么呢，下面细说。
2016年，取得营收196亿，同比增长5%。2015年营收187亿，2014年营收207亿，从营收看，似乎增长停滞了。2015年管理层报告提到，“建筑装修装饰行业受建筑业增长幅度回落影响，困难众多，挑战严厉，环境复杂。”2016年年报指出，“建筑装饰行业由高速增长期步入中速调整期”。从国家统计局（http://www.stats.gov.cn/）网站查询数据， 可知，装修装饰行业的产值和建筑行业的产值正相关。如表1所示。
表1-建筑业总产值和装修装饰产值统计
图1-2005-2015年中国建筑装饰行业总产值及增速
由图1可以明确的得出：建筑装饰行业的野蛮增长的时代已经过去，在经历了2008-2009的大水漫灌之后，增速逐年回落。2017年一季度，营收同比增长3.94%，并未看到复苏的迹象。还有一处似乎也印证了这个结论：财报P45~P117全部是公司购买理财产品的信息，正是资金没有好的去处。
比较公司近几年的产品结构，电子商务逐步加大。占营收比重，从2014年的0.02%，提高到2016年的3.06%。增长幅度2118.66%。
产品结构的变化，应该是公司加大电商业务板块的扶持力度的结果。2014年的管理层报告就出现了“互联网家装革新，营建商业新生态”的提法，2014年4月，设立金螳螂电商、收购家装 e 站。（2015年8月19日，金螳螂发布关于出售金螳螂（苏州）电子商务有限公司股权的公告，并成立新电商公司。分手原因，公告上说是“因股东之间在家装电商的商业模式、经营模式上存在较大分歧”，用家装e站创始人孟德的话说，是“价值观不合”。）
分地区：省内收缩，省外扩张。省外占营收比重，从2014年的68.59%，提高到2016年的73.01%。省内省外收入比例的变化，应该是省内天花板的出现，不得不寻求省外拓展。
上天猫和京东，按销量排序，可以看出，电商尚未成气候，如下图所示。
图2-天猫金螳螂.家销量排行
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竞争与风险
竞争主体：目前建筑装饰行业主要竞争主体包括金螳螂、亚厦股份、洪涛股份和广田集团。金螳螂是规模最大、在公共建筑装修领域实力最雄厚的龙头企业，主要经营包括酒店、政务性会堂、公共交通枢纽等公共建筑的装饰工程业务。洪涛股份是国内公共建筑装饰领域内龙头企业，专注于政务性会堂、大型剧院、五星级酒店等高毛利率项目。在公装业务上，金螳螂、洪涛股份、亚厦股份三家上市公司都拥有很强的竞争力。而在住宅精装修方面，亚厦股份和广田集团总体水平较好。
问卷分析：工作三年，刚好身边的同事都在买房子搞装修。大概了解了一下情况，基本没听过金螳螂，装修以老同事推荐为主，多是包工头式的个体户。倒是在雪球上看到过一篇施工体验，链接如下： https://xueqiu.com/7558440947/87436339 。貌似体验并不好，文末还附了一句“根据我国刑法第246条第1款规定，利用网络信息诽谤他人，同一信息被点击、浏览次数达到5000次以上，可构成诽谤罪。欢迎@金螳螂各级管理人员。”证明非水军所为。另外，评论里也有人谈到装修公司的生意模式的弊病，难以标准化，可谓一针见血。
图4-雪球用户评论装修生意
上下游：前五名客户合计占公司收入的15.14%，第一名客户占公司收入的7.86%，前五名供应商合计占公司采购的2.63%。前五名客户占比较高，造成的局面是：大客户说了算，得像大爷一样的供着。相对来说，前五名供应商占比较低，较分散，风险较小。
研发：公司年研发收入6亿，占营业收入比重3.09%。比较同类企业，洪涛股份，2016年为2.87%，2015年为3.11%；亚厦股份，2016年为2.96%，2015年为2.67%。相比之下，差别不是很大。研发主要投向：对新型材料、工艺技术、专利发明等领域的投入。截止报告期末，累计已获得专利950余项（其中发明专利210余项）。
风险：P30谈到的三个风险①宏观不景气，房地产更严格调控；②同行竞争加剧；③业务和规模的扩张，导致管理能力跟不上。以上三个风险中，个人认为最有可能对公司造成杀伤力可能是第一条。前文图1已经明确了展示了建筑业和装修装饰的正相关的关系，如果房地产调控更加严格，势必影响建筑业的发展，进而间接影响到装修业。
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国际化
双方签订如下对赌协议：
实际完成情况：
2015年：净利润74,952,721.18人民币，按2015-12-31汇率算，约11,531,542.69美元，达标；
2014年：净利润88,672,840.80人民币，按2014-12-31汇率算，约14,302,071.1美元，达标；
2013年：净利润55,981,634.26人民币，按2013-12-31汇率算，约9,251，633.49美元，达标。
（注：2013年报未直接给出HBA的净利润数据，由于收购HBA是通过在新加坡设立的全资 子公司完成的。而新加坡金螳螂有限公司是于2012年11月30日办理的企业登记手续，故2013年报P29主要子公司新加坡金螳螂有限公司的净利润数据可视为当年HBA的净利润数据）。
2016年，HBA的净利润1.1亿。持股比例达到73.60%。
从过往的数据看，收购HBA，算是一桩双赢的生意。且对于海外拓展起到了积极的作用，收购HBA后，公司先后承接了老挝万象亚欧峰会官邸别墅、 巴哈马大型海岛度假村、澳门巴黎人酒店、 阿联酋迪拜的总督酒店、塞班加拉班娱乐度假村项目和阿比亚Ranches高尔夫酒店项目。
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未来发展战略
2016年毛利同比下降2.46个百分点。主营业务成本构成中，直接材料、人工和费用占86.65%，其他的13.35%囊括了电子商务、家具、金融服务等产品。仅电子商务一项的成本就从2015年的0.15亿提高到3.16亿。提高20倍，看来电商刚开始确实是个烧钱的活。
对于实际控制人朱兴良通过行贿南京市长季建业拿工程一事，表面上看，对公司产生了较大的不良影响。毕竟，公装的客户中政府部门是主力。但通过比较洪涛股份、亚厦股份，发现近两年的营收同比都已是负增长。因此，基本可以得出结论，行贿案对金螳螂并未造成很大影响。且随着时间的流逝，这种影响越来越小。
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财务
资产端，欠条（应收账款，商票，其他应收）占了总资产的70%，一方面是业务特性导致，公装领域的对手方以政府为主，应收账款是常态，数量虽大，但成为坏账的概率较小；另一个原因是P232也提到的会计处理方法。“装饰工程决算审计通常时间较长，同时本公司是在装饰工程竣工时按合同额确认收入，决算时决算金额与合同金额的差额在决算当期调整，但决算时确认的应收账款账龄是以装饰工程竣工时点作为起点，从而导致应收账款余额较大以及1年以上应收账款金额较大”
负债端，近90%是经营性占款。
也就是说，公司的生意模式，就是拿着经销商的钱，投入运营，然后产生一堆的应收账款，回款后还给经销商。周而复始。感觉有点像是房地产的经营模式。
主营业务收入常年高于销售商品、提供劳务收到的现金，也进一步印证了前文提及的行业特征（提前确认收入）。
图5-主营业务收入与销售商品、提供劳务收到的现金
综上，市场之所以对当下的金螳螂不感冒，大概率是源于其近两年的慢增长、高应收账款、行贿事件等缺点。
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估值
查询经营情况简报：2016 年第四季度，新签订单金额+中标未签订单金额，合计72亿；2017年一季度，新签订单金额+中标未签订单金额，合计92亿。一个季度的订单接近2016年全年一半的营收。截至报告期末累计已签约未完工订单金额416.78亿，约为2016年营收的两倍有余。也就是说，未来两年的确定性基本无忧。有没有“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”的感觉？
简单粗暴的将金螳螂的业务分为 公装 + 家装 两块，分别来估值。
公装领域“老大哥”的地位毋庸置疑，其承接的鸟巢、水立方项目，近年参与杭州G20会场装修，早已打响了知名度。公装的估值，就以2013年为准，之后的增长就算安全边际好了。营收184亿，净利润15.64亿。对于公装领域的这位一哥，市场目前给予其17倍的市盈率，近5年市盈率中位数17.9。再悲观一些，给予其15倍的市盈率，则值234亿。
家装领域，过去两年是房地产的大年，由于交房和装修的滞后期，2017~2019，应该能够推动建筑装修业的快速增长。董事长杨鹏接受网易家居的采访时说，“我们有制定5年计划，前三年重在速度，后两年重在内功。我们希望通过3-5年的发展，率先突破百亿规模”。拆解2017一季度经营情况简报，发现这个2014年才进军家装领域的新兵蛋子，住宅类订单，2017年一季度新签订单金额+中标未签订单金已经达到了26.84亿，约占一季度新签订单的三成。2016年四季度23.75亿。因此，考虑到施工周期，未来一到两年，大概率就能够完成百亿规模的目标。
那么，家装这块，百亿营收，按照3%（参考数据来源：广田集团受让深圳泰达60%股权的对赌协议，约定净利润率不低于3%）净利率计算，约3亿的净利润。考虑到金螳螂的采购优势（金螳螂建筑装饰股份有限公司现任副总经理朱农曾说，“装饰装修行业的材料采购是“以量换价”，金螳螂利用自身的规模优势，尽量跳过区域经销商和代理，直接对接工厂，做到去中介化。”），能够降低成本，则净利润率会有适当的提升，提升部分也权作安全边际。考虑到未来三年的增长的确定性，给予20倍的市盈率，则值60亿。
综上，公装+家装，合计约值300亿。当前285亿，低估，但不是非常低估，向上空间不大。因此，可以耐心等待，看市场会否给上车的机会。
2017.07.07 By 威廉华莱士
PS：手一和手二的忠实读者，感谢老唐的用心和付出，祝身体健康生活愉快。
