从雅砻江三季报说起3

接着填坑。

周末两天没出去玩，一口气写了雅砻江水电估值文章三篇，分别用三种不同的方法，从不同的角度对雅砻江水电公司进行了估值。总长度约一万字，为避免遭抗议，分为三次推送，后两篇预计在本周三和周五早上发出。希望收到后抓紧看，否则慢慢垒多了累得慌，只能投降。

言归正传。前面第一篇说了水电行业特点，第二篇罗列了国投和川投的核心资产——雅砻江水电公司的资产构成。今天来谈老唐对雅砻江水电公司的估值思路。由于雅砻江水电的利润占了国投2015年净利润的75%左右，川投2015年净利润的97%左右，确认了雅砻江水电的估值，两投的估值也就八九不离十了。

上篇说了，雅砻江水电公司分为已经建成的、合计1470万千瓦的五个水电站和中游在建工程两部分。截止2016年9月底，他们在资产负债表上的构成如下表：

为便于估值和对比，我们行使一次头脑风暴，在意念中将已运行资产和在建工程拆开：嗡嘛呢呗咪吽……一起念，发音：All money money go my home……

由于下游五座电站均已投产，资产继续保留在在建工程科目里的数额较小。2015年底仅有锦屏一级、二级和桐子林三个电站累计约24亿在建（雅砻江水电2015年报55页）。此处我们保守假设，2016年三季度这24亿依然是在建状态，意味着中游投资至少331亿。

为了给下游1470万千瓦电站做估值，我们假设现在将中游全部投资，零溢价转让。将已获发改委批文的两河口及杨房沟水电站项目（插播，双11当天，杨房沟成功实现了大江截流），在已投入了331亿资金，大量最艰难的前期工作（选址、设计、移民安置、基础建设、地方关系）已经完结的前提下，按照原投入资金值出让，这个假设无疑是足够保守的，这个就不花时间分析了。

出让以后，假设将所获331亿资金及账上原有57亿货币类资产合计388亿用于归还借款（虽然我们知道，当前这么低的利率，傻蛋才会停止有利可图的项目投资，而将数百亿资金拿去归还借款），使负债降低为975-388=587亿。这样，头脑风暴中的雅砻江水电公司，资产负债就变得清楚明了：五座运行中电站合计1470万千瓦，账面资产965亿，负债587亿，净资产378亿。

接下来，我们对它做个估值。怎么做呢？

首先，我们用同类重建成本来看。例如，同样的雅砻江上，两河口300万千瓦装机，预计投资665亿，平均每千瓦装机投资2.2万。预计年发电115亿度，为每年获得一度电的投资是5.78元；杨房沟150万千瓦装机，预计投入200亿，平均每千瓦装机投资1.33万。年发电最高68亿度，度电投资2.94元。

这两个电站中，两河口是建一个具有多年调节能力的大水库，除了自身发电以外，主要是为了跨年度调节全流域水量，自身发电不高，但为下游带来的增量效益比较高，因此单独测算的单位投入比较高，不具备可比性。

下游的锦屏是年度调节能力水库，二滩是季度调节能力水库，价值高于杨房沟，官地、桐子林和杨房沟是同样的日调节。所以，拿杨房沟建设成本做参照，或许是个保守和可信赖的办法，即经营水电站的产业资本，愿意为具备杨房沟同样发电能力的机组付出的代价。

如果按照杨房沟的每千瓦投资1.33万标准计算，下游已建好的1470万千瓦（总体资产盈利能力优于杨房沟），总价值至少等于1470×1.33=1955亿。这意味着全额收购，在承债587亿基础上，再付1368亿即可。若按照度电投资2.94元计算，年发电690亿度以上，值2028亿，承担负债587亿的基础上，再付出1441亿。

在1368亿和1441亿两者之间取较低值考虑，国投占雅砻江52%股份，净价值710亿以上，川投占雅砻江48%股份，净价值656亿以上（备注：包含雅砻江水电100%股权、其他200多万千瓦权益装机的水电、近千万千瓦装机的火电新能源以及部分股权投资的两投，目前合计市值841亿，其中国投市值451亿，川投市值390亿）。

那么有没有可能因为雅砻江水电公司的项目，造价通通偏高呢？我们再看其他地区和电站的造价。中国水力发电工程学会副秘书长、水电专家张博庭在其《中国水电与水资源开发》一文中，披露过这样一个数据：“2013年我国新建水电站的平均预算成本，已超过每千瓦1.5万元。”

现在是2016年了，数据是否依然如此？老唐查询了2016年下半年全国获批或建成的水电站信息，查到披露出来的几家水电站预算，有代表性的电站如下：

大型电站：乌东德水电站是我国继三峡、溪洛渡之后的第三座千万级巨型水电站，位于四川、云南两省交界处金沙江上。该电站12台85万千瓦装机，总容量1020万千瓦，年发电389亿度。总投资967亿元，每千瓦装机0.95万元，度电投资2.48元。

中型电站：金沙水电站，总装机容量56万千瓦，年平均发电25.07亿度。总投资74.23亿元，每千瓦装机1.32万，度电投资2.96元（大于30万千瓦装机，严格说也属大型，只是和巨无霸乌东德对比，暂列为中型吧）。

小型电站：10月27日，四川通江洪口水电站试投产。洪口水电站是通江市级重点招商引资项目，总投资3.76亿元……装机容量2×1.2万千瓦，多年平均发电量8891万千瓦时。每千瓦装机1.56万，度电投资4.23元。

境外电站：葛洲坝公司签约拿下老挝色拉龙2号水电站，装机3.5万千瓦，投资7000万美元，年发电1.4亿度。按6.7左右的汇率折算，每千瓦装机投资1.34万，度电投资3.35元。

以上四个代表性案例，包含了大中小电站，有国内的，也有国外的。每千瓦装机最便宜的0.95万元，最贵的1.56万元。度电投资最便宜的2.48万元，最贵的4.23万元。看来，由于2013年至今的利率下行及建材价格下跌，水电站每千瓦装机比2013年花钱要少了。

其他案例，各位朋友若有兴趣一一验证，可以自行搜索，下表是2016年10月份全国拟在建部分水电项目名称及投资

作为非业内专业人士，我们无从知道这些差价具体是由什么原因造成的。但起码我们知道，用0.95万~1.56万元，建设1千瓦装机，是实业界排着队、走着关系想要的；用2.48元~4.23元去换取每年1度电，是实业界觉得合算的生意。而作为全国十三大水电基地排名第三的雅砻江，由于其来水稳定（降雨、地下水和雪水融化共同组成），流域范围大（全长1571公里，流域面积约13.6万平方公里，约等于21.5个上海市面积之和）、河流落差大（河流天然落差3830米）等优点，属于水电开发中的特优资源。

因此，我们可以取上述造价的简单中间值1.25万（低于专家披露的1.5万，低于杨房沟的1.33万），作为雅砻江水电保守的实业重建成本。则雅砻江下游1470万千瓦的价值为1470×1.25=1837亿，对应度电投资为1837/700=2.62元。因雅砻江水电公司下游电站负担有587亿债务，可知按照实业重建成本收购雅砻江水电的保守价格为1837-587=1250亿。即国投持有52%雅砻江，净价值不低于1250×52%=650亿，川投持有48%雅砻江，净价值不低于1250×48%=600亿。

这是有经验内行给出的估值。对于这种估值法，常见的质疑是：小股东没有控股权，不能动用公司利润，如果公司不分红，小股东毛也捞不到一根。哪怕只进行少量分红，没有分的那部分，不过是镜中花水中月。它和实业资本自己投资、自己控股、自己经营、自己掌控资金有巨大差别。

关于这一点，可以用10月31日老唐在任俊杰老师分享的伯克希尔股东手册后面，做的一段山寨式回复来解释：“我的首要选择，是建立一个多元化的虚拟企业集团，这个目标是通过持有多家可以持续产生现金流并且其资本回报能够一直高于市场平均水平的公司来具体实现，无论它们是否分红。我相信那些未被分配的利润最终会通过资本的长期增值而体现在股价中”。

这段话是仿原文巴菲特说的“我们的首要选择，是建立一个多元化的企业集团，这个目标是通过拥有多家可以持续产生现金流并且其资本回报能够一直高于市场平均水平的公司来具体实现”说的。它基本反映了老唐个人的投资体系：通过持有多家持续产生现金流，且（新投入资本的）资本回报能够高于市场平均水平的公司，来实现自己的资产增值。无论这公司是否分红。

为什么会用到“无论是否分红”这样一个与注重股息率的主流“价值投资”思想有显著区别的说法呢？因为，推到尽看，一家公司每年挣的净利润，对小股东而言，要么分红、要么留在公司成为净资产。而由于股市的存在，这些“能够持续产生现金流且资本回报一直高于市场平均水平”的公司，在天朝股市的市价，通常都高于甚至远高于1倍pb，也就是说，留在公司的每一毛钱（未分配利润），市场先生的出价都高于乃至于远高于一毛钱。所以，除非看见股市关闭或者企业退市的迹象，否则，作为对流动性没什么冲击的小股东，我不操心它分红或者不分红的问题，持续关注其产生现金流的能力和新投资项目回报率就好了。

当然，持续拿出真金白银来分红的行为本身，能够起到证明公司利润为真的作用。但对于雅砻江水电这样几乎没有应收款，几乎没有销售费用的公司，不需要分红也能确认营收和利润为真的公司，这个证明作用可有可无（其他类似公司，同样）。同时，我也同意，对于没有新投资需求或者新投资所需资金较少的企业（类似茅台），留存远超所需资金的利润在公司，是低效的行为，损害企业价值，分掉会更好。

这是老唐对雅砻江水电的估值方法一：评估实业界内行的出价来估算公司价值，希望得到潜伏在唐书房的业内人士指教（呵呵，后台看见好几位高手了，别躲了，就说你呢）。下两篇，分谈另外两种估值方法。

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