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认真奉献有价值的内容，被读者直率地用真金白银认可，无需去打造无私人设，再曲线变现。这是我心目中公众号该有的样子，也是我一直想尝试和探索的事情。

②本文收费是因为适逢月底，而不是因为含有重要内容或神秘代码，请不要因为好奇心而浪费自己的金钱。更何况，即使是老唐认为重要的内容，也不一定就是对的或有价值的。

③本文不付费，不会影响对书房免费文章的阅读。且本文会在下周五晚上放出免费版，内容一模一样。

读完上面三条提示后，依然坚持付费阅读的朋友，老唐表示诚挚的感谢。完全是因为有你的认可、支持和鼓励，老唐才实现了持续不断的产出。

谢谢你采用如此优雅而体面的方式鼓励老唐。我相信你的人生道路上会因为你体面的做人方式，常常遇到有人相助的“好运气”。谢谢你

前言：周六早上，被西边那场火及新闻发布会相关内容搞到出离愤怒。

忽然想起前几天不知道在哪儿看过的一句话，大意是说：「三年时间尚不足以把狼训化成狗，但却足以让某些人成为牲..畜」（句子不一定准。不记得在哪看到的，对不住原创者了），一时情绪低落，不想摸键盘。

也是提防自己愤怒之下，说些不合适的话影响到大家，所以本文拖后至今天。还好，昨天到今天陆续又看到许多积极变化……

出于很多朋友的好意提醒，也出于大家都明白的原因，这个话题我们暂时放过去，书房还是专注财富与投资。

人生所有的努力，都是为了让自己和家人有得选。毕竟，无论何时何地，多一点财富总会多一分选择可能的。

本周交易

无

目前持仓

目前持仓：腾讯43%，茅台20%，洋河17%，分众12%，古B8%。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收 益

本周沪深300指数下跌0.68%，老唐实盘净值下跌约4.3%。

2022年内沪深300指数-23.57%，老唐实盘净值-15%（四舍五入）。

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法收益率和资金加权收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红，年化收益率数据略有低估。

加回现金分红的沪深300全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今日收盘5114.02点，8.91年的年化收益率7.84%；同期老唐实盘年化收益率23%。

老唐实盘与沪深300指数收益对比图

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

1. 茅台披露茅台酒销售额过千亿。

2. 央行降准及其他。

3. 腾讯的估值调整及背后的思考。

4. 本月阅读及好书推荐。

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

1.茅台披露茅台酒销售额过千亿。

本周一（11月21日）晚上，茅台发布了一个奇怪的公告，说：2022 年 1月 1 日至 11 月 21 日，公司实现茅台酒营业收入 894.08 亿元（含税销售收入1,005.69 亿元）。

说这个公告奇怪，是因为含（增值）税销售收入过千亿，不是啥特别的事情。

2021年全年茅台酒销售收入是935亿，按照同等的增值税率（1005.69/894.08≈112.5%）折算，相当于含税销售收入935×112.5%≈1052亿。

根据茅台酒的月销售规模，大致应该是去年12月上半月就突破含税口径千亿销售了，但去年没有公告。

今年提前了大约两到三周实现千亿规模，也绝对是茅台公司乃至市场投资者意料之中的事情。为此，没头没尾地突然发个公告，挺奇怪的。

公告次日，我们在小圈子里聊起这件事。

我说，善意理解可能就是公司单纯在这凄风冷雨的市场里，想把好消息传达给股东，传达给市场，所以嘚瑟一下这个成绩。

另外一种可能，是上周末董事长丁雄军在参加APEC峰会的某个场合，不小心嘴滑，说了茅台酒含税销售已经过千亿的信息。而董秘事后才知，周一立刻亡羊补牢向上交所提交信息披露。

之所以这么猜测，是因为2018年原董事长李保芳就这么干过一次，当时的董秘还是樊宁屏。

也是董事长上午在经销商大会上，甩出一个重要的经营数据（公司2019年的茅台酒销售计划量），属于违反《上市公司信息披露管理办法》规定，不可以小范围先做披露的“内部”信息。

董秘提醒后，被董事长一通臭批，然后说我下午还要披露更多数据，合规不合规是你们董秘办的事情，管不了我。

官大一级压死人，茅台董事长和上交所总经理是同一行政级别的官员，上交所信息披露部门还不是只能逮住董秘欺负，不可能对着副省（或正厅）级领导发飙的。

交易所不敢，董秘就敢吗？美女能怎么做，擦屁股呗！樊美女也只能含着泪水，手忙脚乱地补发公告

从这个角度去推理，蒋美女（现在的美女董秘叫蒋焰）发这个公告就合情合理了。

不过，很可惜，后院许多精通八国英文的朋友，搜了外媒报道，没发现丁董嘴滑的证据。也不知道是在某小范围说了，没有报道出来呢？还是相关信息被过滤掉了。

当然还有一种可能，是丁董“打算”在后面某个场合谈及茅台酒今年销售已经过千亿。丁董作为懂法的博士学历干部，体贴地提前告知董秘办，防止蒋美女重演樊宁屏的窘境，于是董秘办安排发了这个公告。

没有证据支持，我的这个推理只能暂时存疑。好在此事不重要，反正不是给我们挖坑的，我确定

另外，这个公告首次精准地披露了增值税额。

我们都知道法定增值税率是13%，我们也一直是以这个比率去推测增值税额和消费税额的，推算过程如图。

然而，本次披露茅台酒实现了 894.08 亿元营业收入，按照13%税率计算的话，含（增值）税销售收入应该是894.08×1.13=1010.31亿，但披露数据为1005.69 亿，差了4.62亿。

销售产品的增值税，没有优惠税率或者减免政策之说，这个4.62亿差额只能是出口退税导致的——书房有不少从事税务工作的朋友，如果你们能想到其他可能，烦请不吝指教，谢谢

由于茅台酒出口占比较小（2021年全年26亿，对应增值税额不到3.4亿），一般我们平时计算时都是直接略过的。

这份公告的4.62亿增值税差额，背后的信息是截止11月21日，茅台酒出口营收约35.5亿元（4.62/13%=35.5）。同比增长幅度很大，但绝对额很小，对公司营收和利润的实际影响可以忽略，是一个不重要的细节，知道即可。

2.央行降准及其他

11月23日，国常会指出「加大金融支持实体经济力度。引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。」

11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次全面降准共计释放长期资金约5000亿元。

降准，是向市场投放货币，可以降低资金的价格（即利率），增加可借贷额度，通常被视为经济的利好以及股市的利好。

不过呢，这次降准的背景比较尴尬。目前银行不是缺钱放贷，而是缺人来贷。

前三季度居民存款增加13.3万亿，比过去两年同期平均数据多增4万亿。简单的描述大致就是人们不消费、不投资、不买房，尽可能存钱而不是借贷。

正因为此，各地银行想方设法阻碍提前还贷的新闻屡见不鲜，贷款利率也一直在下降。而大部分企业的贷款意愿同样在下降。

所以，目前是不缺水，或者可能是虽然大腿根儿已经脱水干裂，但如果你卡住脖子灌，水只能充满口腔（银行体系内），无法滋润大腿根儿。

那只白色的手没有松开之前，贷款意愿可能很难起来。

有一个行业倒是真缺水。以前输水管结扎了，企业大半或者已经死了，或者正在死。现在可以松扎带输水了。哪个行业呢？大家都知道的，房地产。

11月23日，央行和银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》后，银保监会大型银行部立即督促指导大型银行落实通知精神。

11月24日，六大国有行齐齐发公告，宣布与中交建、首开控股、万科集团、招商蛇口、华润置地、龙湖集团、绿城中国、碧桂园、美的置业等大型房企签署战略合作协议，累计授信额度超过1.6万亿。

救的活不？我觉着短期应该没有问题。至少保交楼维稳是那啥任务，只要不惜代价，一定可以做到的。

问题是，这批楼交了，买房人拿到了房，银行放出了贷，地方获得了稳定，地产企业呢？

对地产企业而言，保交楼的款贷了、支了，房也交了，身上多出啥？万亿级贷款。句号。

至于未来，还是要看居民购房意愿和能力。没有人的信心和购买力支撑，万亿授信不过是把药量加大、把引线加长，火苗并没有灭。

至于银行？此疫过后，无疑和地产的结合是更紧密了。我是看不出来乐观在哪里，但这不妨碍银行股本周齐刷刷大涨。

市场挺有趣的，学不完的知识，看不完的大戏

另外，11月23日，证监会煮席易会满提出了一个新名词：具有中国特色的估值体系。他说：

“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥……估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。”

然后这几日中字头国企，出现了一波显著的、极具诱惑力的拉升行情。

估值体系也分国情，这是一个崭新的概念。我们都是小学生，期盼和等待着来学习这种特色估值法

当然，保持开放心态学习时也不能忘记，子曾经曰过：输山有路情为套，学海无涯乐作舟。

学习的过程中，一定要提防被情怀左右，陷入某些机构借概念推高股价、然后减持补窟窿的套路里

有饵的地方，就可能有钩。笨笨可以选择不懂不参与，而聪明人可能也需要记得吞下饵后尽快吐钩。

3.腾讯的估值调整及背后的思考。

腾讯的估值及买卖点调整，想过很久了。但我一直有个执拗的原则，尽量不在股价下跌途中做下调，尽量不在上涨途中做上调（不含年度和半年度常规调整）。

这主要是为了防止自己被近期的市场波动所影响，不知不觉成为市场先生掌控的木偶。毕竟人就是人，都有情绪，都会受市场气氛影响的，区别不过是程度而已。

这种死板的戒律，可能会让自己错过一些机会（赚钱的机会或少亏的机会），但鉴于投资是持续一生的事情，我个人没有打算做修正。利或是不利，我都接受它。

很遗憾，伴随着国内外各种不断爆发的各种意料之外的利空，腾讯的股价几乎一直在持续稳定的——下跌。

一直到本月初才出现像样的上涨（两周上涨约30%）。

所以我在11月12日的周记里预告：如果三季报数据和我预计的835±2%没有大的出入，我将在月底对腾讯的估值和买点做下调。

三季报数据和我的预测数据偏差了不足1%，所以我的调整数据也没有变化：

三年后合理估值下调为5.7万亿±10%（人民币，下同）；理想买点下调为小于2.85万亿（目前市值2.4万亿）；一年内卖点调整为6万亿。

三年后合理估值5.7万亿左右，背后的数字是对2025年的净利润（非国际财务报告口径，下同）调低为1900亿±10%范围。

这是将年化增长率下调为20%，并将2022年基数取值调低为1100亿（1100×1.2³=1900）。

1900×30=57000亿，

57000/2=28500亿。

对2022年的净利润在三季报后还稍微乐观了一点，从原本预计的1100~1200亿，小幅调整为1200亿左右。因此，一年内卖点调整为6万亿。

注：11月12日本来说暂不调整一年内卖点的，反正年报前应该看不到市值6万亿或6.6万亿的机会，此时调整和年报后调整没有区别。但可能会有新读者追问，为什么卖点≠1200×50？还是一起调整算了，避免留言区里解释。

上述调整是对未来增长预期的下调，无疑代表着一定程度的悲观，也代表对最近两年内大量「没想到」的承认和纠错。

下面我从投资、游戏、云、金融及整体环境的角度，分别聊聊这背后的相关思考。

先说投资。

早在2017年，我起初投资腾讯的时候，我对腾讯的认识就是：

腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣着一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金。

是看好互联网及移动互联网未来发展，但能力又不足以判断哪些企业能够胜出时的最优选择。

最近两年，整个互联网和移动互联网被A4纸各种无情轰炸（其实至今我也没能理解，A4的这种自杀式攻击到底为了什么，唉，笨就一个字，天天说一次），腾讯的投资业务所面临的环境发生了较大变化，这是其一。

其二，上周腾讯宣布将美团股票实施分配的行为，我个人认为验证了分配是反垄断部门的要求，而不是腾讯的主动诉求（观点我于2021年12月提出，截图及思考过程上周周记里有，此处不再重复）。

它代表着一种未来投资方向的约束，对腾讯的投资业务可能产生三种影响：

①腾讯不会再去投资有可能导致垄断嫌疑的其他大型互联网企业；

②投资的小型企业，一旦其成长到一定规模，腾讯投资部门可能需要退出，避免再次触碰反垄断红线；

③腾讯可能会有意识地给境外投资更大权重。而境外投资相比境内投资，腾讯通过微信和QQ获得的庞大流量，无法（或至少很难）体现出价值。

综合以上变化，我认为对腾讯投资业务的期望值可能要做下调。

再说游戏业务。

游戏方面，由于版号的管制及数量的不确定性，腾讯的游戏业务也在发生变化，这种变化可以直接拷贝三季报电话会议小马哥和刘炽平的原话：

“国内游戏方面，（因为版号限制）公司的确改变了游戏开发策略，并将通过几个季度的情况进行展现。

首先，我们将资源集中在更少、更大、更具影响力、更高制作价值的新游戏上。这些新游戏中的许多游戏包含全球性目标，而不是纯粹的单一国家目标。”

这段话有两个要点。

第一个要点是：因为版号有限，所以公司资源将向耗资更大的精品游戏集中。

这个原理，二十多年前张五常成文谈过，他写到：

二十世纪七十年代，香港成为世界第一成衣出口地。你道为什么？是因为六十年代中期，美国及其它先进之邦，以配额约束香港纺织品的进口数量！那些年头我在美国，亲眼看得分明。

六十年代，香港的纺织品只在低档的百货商场地下层出售，品质奇劣，价格相宜，见不得光，与数之不尽的落后国家的产品排排坐。

配额约束实施后，香港成衣的质量急升，几年之间由地下升到最高档的那一层，而价格也大幅提升了。不少美国的高档牌子惨遭淘汰，或节节败退。

是的，七十年代后期，香港富有的太太小姐们，坐飞机到美国的高档商场购买衣服，买回来的都是香港货。

有什么奇怪了？四十年前美国某些州把香烟税改为以每包算，香烟立刻加长。

若干年前西雅图某区政府委任的收垃圾公司发了神经，垃圾按每箱收费。该区的垃圾箱立刻加大，塞得满满的，父母叫孩子在箱中的垃圾上跳，结果是垃圾箱重得拿不起来！

配额是值钱之物。一件成衣要一个配额才可出口，制造商怎会不增加其质量呢？

这正如香港进口的美国苹果与金山橙，因为高档的与低档的要加同样的运费，进口商当然选高档的了。

如果我瞒着老婆，偷偷地带一个像年轻的宋美龄到雅谷进晚膳，我不会那样傻，问侍应有没有汉堡包。

版号就和上述的成衣配额一样，是数量有限的值钱之物，因此开发一堆低成本游戏，然后投放到市场上优胜劣汰的方式，由于版号的限制将变的不可行。

它导致游戏的立项和开发具备更多的可预见性和计划性，每一个规划好的游戏项目也将得到更多的投入。

然而，游戏开发这件事情本质是逆计划的，玩家口味或品味本来就是难以预测的，这种改变增加了失败的可能及单次失败的潜在损失；

同时，这种模式和腾讯已经习惯的赛马制有抵触，这会带来组织机构及开发方式的调整成本及人员流失风险。

第二个要点是：新游戏在开发时，就需要考虑全球市场因素，而不是纯粹的国内市场。

这里同样也有两处风险增加，其一，是需要同时考虑的因素越多，事情就越难做。“既要又要”总比“只要就”困难的多；

其二，这相当于腾讯本土团队更熟悉中国传统文化，更熟悉中国市场，更理解中国玩家的优势，被一定程度约束了。

当然，除了以上两点之外，在世界及中国因为多种因素（意识形态对抗，局部战争，国内抗疫等）导致整体经济增速下降，玩家收入水平降低，对游戏的支付能力下降，也是一个新增负面因素。

接着说云和金控

这两个领域，写细了也发不出来，各用一句话概括吧：

云业务，有国企云优先的所谓数据安全倾向，导致腾讯云业务战略发生了一些调整，本身对增长的要求降低了；

金融业务，在金控牌照及具体政策没有落地之前，腾讯的金融业务更侧重于守成而不是开拓。

综上所述，我对腾讯未来几年的成长预估略有下调，估值和买卖点也随之发生了一些调整。

有些朋友可能会觉得马后炮没用，要是去年初能这样调整，6万亿以上卖出（腾讯去年初最高市值约6.2万亿人民币），2.85万亿以下买入，那才叫封神。

我同意这个观点。但很遗憾，这不是老唐所能做到的。去年初给我一颗爱因斯坦的脑袋，我也想不出来这两年里腾讯遭遇的这一切

投资过程中所有的估值调整，都不可能实现“早知道”。

我们永远都只能在有限的信息局限下，做相对理性的比较，既不能追溯以往，也不能穿越未来。遗憾这种早知道，和遗憾没有买中上期六合彩号码是一样的故事。

犯错是投资的一部分。无论是你还是我，我们不仅以前会错，以后也必然会继续犯错。如果投资者意识不到这一点，市场就可能在某次“见证历史”时将其埋葬。

不使用短期资金投资；不单吊一个行业或一家企业；不使用以股价为标准计算担保比例的融资工具。这就是在能够意识到“自己一定会错”的前提下的必然选择。你细想是不是呢？

这次调整的确修正了一些认识，但并非不看好腾讯。我希望我的表达，不会在网络上转换为震惊体文章：【震惊！死多头唐书房宣布认错，股价暴跌64%后转头看空腾讯！！！】

准确的描述是：老唐看好腾讯的未来，目前持有43%仓位的腾讯，暂无卖出考虑。但承认过去两年，发生了很多超出自己预期的事情，目前对腾讯未来几年的增长预期，不如两年前那么乐观了。

4.本月阅读及好书推荐

本月的阅读有点唬人，我本打算删掉部分儿童级别的绘本后再发的，但小圈子的朋友们怂恿我全部发出来，好拿来鼓励家里的孩子——你看你看，那个胖叔叔50岁了才开始学英语……

哈哈哈，老唐啊老唐，没想到你还有这个用途

本月阅读纸质书26本。

其中22本是牛津书虫系列的英文书籍，但其实除了最后三本（第23、25和26）之外，其他英文书籍都超简单，一天看好几本的那种

上个月，我说打算尝试着看看外面的企业，拓展拓展眼界。这就要求我必须要有英文阅读能力。

书房朋友们，给我推荐了许多行之有效的英语学习方式。考虑到我对听说写其实都没有什么需求，只是对读有需求。于是我选择了姚队推荐的学习方法。

简单的说，就是分级阅读。找到大量有趣的英文资料，水平最好是略高于自己的已有水平（略高的意思是，每页书大概能遇到两三个生词的状态），然后尽情享受阅读就好，不知不觉间英文阅读水平就会大幅提高。

我不知道自己英文处于什么水平，索性就从牛津书虫的入门级开始看。入门级、1级、2级，一直看到4级（第一本是《39级台阶》），嗯，4级这种面向高一学生的读物，大致就是略高于我已有水平的材料

所以前面那19本英文书籍，其实没花多少时间，都是儿童级别的。别被老唐唬住了，哈哈。

后期我的计划是看完手头的牛津书虫、《小屁孩日记》系列，然后看《床头灯3000词英语读本》系列和《床头灯5000词英语读本》，希望明年的某刻，能开始阅读英文财报及商业类书籍。

能不能达成，先把坑挖在这儿。据说避免被打脸，也是人类前进的动力之一

其他四本中文书籍里，推荐两本。这两本不仅是好书，而且都是咱们书房的老朋友翻译的书

一本是马斯文翻译的《巴菲特最推崇的8大企业家特质》。

这本书的原版叫《outsider》，以前的中文译本叫《商界局外人》。我于2016年10月在书房分享过当时我的读书笔记，并做过推荐。

本次，斯文的重译是锦上添花，更加顺滑了。尤其是贴心地添加的一些译者注，可以帮助缺乏相关知识的读者，更好的理解这本书。四星推荐。

另一本是大家更加熟悉的王冠亚翻译的，书名叫《超越巴菲特的伯克希尔》。我给这本书的评语是：

在超过半个世纪的投资生涯里，沃伦·巴菲特已经和伯克希尔融为一体，以致于“如果你被卡车撞了，伯克希尔会如何？”成为被反复追问的经典问题。

是的，没有了巴菲特的个人魅力，伯克希尔旗下那些分布在不同行业，看上去几乎没什么关联的企业群，还能凝聚在一起，继续优秀下去吗？这是投资领域经久不衰的思考题。

作为《巴菲特致股东信：投资者和公司高管教程》一书作者，作为伯克希尔的深度研究者，劳伦斯·A·坎宁安教授再次奉献佳作。

他通过对伯克希尔大量并购案例的细致研究，将伯克希尔企业文化从虚无缥缈的术语，落实为一项项具体而清晰的企业及企业管理者特质，不仅可信地回答了上述问题，填补了对巴菲特投资理论研究领域的一项空白，也从另一个角度揭秘了巴菲特挑选投资对象的一些非数据规则。

这一切让《超越巴菲特的伯克希尔》成为一本不容忽视的佳作。

锦上添花的是，本书译者王冠亚不仅中英文俱佳，长期热衷于研究巴菲特投资案例和理念，而且自己就是一名具备实战经验的基金经理。

懂英文+懂投资，不仅让中文版拥有完美的阅读体验，而且我们还能通过书里大量的译者注，一次次享受到冠亚额外奉送的惊喜。

我认为任何对投资有兴趣的朋友，都不应该错过这本书。

不过，书还没有面世呢！我是趁担任义务校对员的角色，蹭看的打印版。喜欢的朋友，等面世后抢购吧，是老唐五星推荐的好书。

看见推荐的都是书房熟人翻译的书，会不会猜测老唐根本没读，只是做个人情推荐？

放心，老唐荐书环节里没有人情。不管是斯文的书还是冠亚的书，都被老唐鸡蛋里面挑骨头般，找出过一堆毛病，而且还逼着他俩去查资料落实。

以冠亚的书为例，数据及案例修正，冠亚最后还汇总了一份PDF文件说明，也不知道冠亚有没有后悔寄书稿给我，实在是太能找事儿了！

（注：聊天截图使用已获当事人同意）

本周运动

本周继续因故无运动，加上每日世界杯小酒小肉伺候（成功甩锅，漂亮），本周六同口径除皮净重83.9kg（175cm），环比上升0.7kg。

下周必须动起来了。再不动，体重的牛市只怕将势不可挡

祝朋友们周末愉快，天天开心